6 影子央行和货币创造体系2.0的潜在风险和正本清源

　　金融创新的初衷在于更好地服务实体经济，但最终由于监管短板和金融机构盈利冲动沦为套利工具，形成同业存单-同业理财-委外投资的自我膨胀的套利链条。未来监管的核心是正本清源，压缩套利空间和弥补监管短板，使金融体系更好地服务实体经济。

　　“影子央行”和“影子银行”体系正在进行广泛地信用创造行为，这些行为滋生的风险可以概括为如下五个方面。

　　其一，导致金融空转虚耗、资金脱实向虚，金融支持实体经济的效率下降。信用传导链条加长了、金融业增加值增速加快了，但却从“量”和“价”两个维度同时抬升了实体经济的融资成本。

　　其二，增加了信用风险和流动性风险，增加了整个金融体系的系统性风险。在货币创造体系2.0的诸多环节上，商业银行与非银行金融机构之间、大行与小行之间通过质押抵押行为，层层加杠杆、加久期、降信用，信用风险和期限错配风险被放大。另外，同业竞争日趋激化，甚至“萝卜章”这样的非正常操作风险也在激增。

　　其三，助涨资产价格泡沫。“影子央行影子银行”体系创造的货币如果穿透底层资产，大部分通过债券和非标流向房地产、基础设施等领域，2014-2016年先后推动股市、债市、房市资产价格大涨。

　　其四，信用创造更为复杂和隐蔽，脱离于监管视线之外。货币创造体系2.0的诸多环节毫无疑问地在创造信用，但在传统的货币金融统计口径中，这些活动尽管并未被纳入。这一方面给既有货币金融统计体系带来了挑战，需要改革创新；另一方面也让参考既有统计指标的监管者感到担忧和焦躁。

　　其五，降低了货币政策的效率，为宏观调控带来挑战。“4万亿”之后，人民银行一直在进行广泛地货币政策创新，诸如差别化再贷款、动态存款准备金率、MPA等(推荐阅读：孙国峰，《货币政策工具的创新》，《中国金融》2017年第2期)；但即便如此，信用创造体系的“影子化”还是给宏观调控造成了挑战，使得货币政策传导效率不高。

　　当前监管的挑战是将游离的“影子央行 影子银行”纳入监管。在传统的“中央银行商业银行”体系之外游离着“影子央行影子银行”的货币创造体系，而影子体系享受着较为宽松的监管环境，并借此迅速自我膨胀，我们的货币创造体系和监管环境存在事实上的双轨制，比如，同业存单作为资产可以循环抵押加杠杆、不受MPA考核约束，作为负债不缴准；委外投资可以避税，且可以规避监管通过加杠杆、加久期、降信用实现套利。未来监管的核心是正本清源，将“影子央行影子银行”重新定位并纳入监管，压缩套利空间和弥补监管短板，使金融体系更好地服务实体经济。过去这些年所谓的金融加杠杆就是“影子央行影子银行”货币创造体系膨胀崛起的过程，当前以及未来所谓的金融去杠杆就是“影子央行 影子银行”货币创造体系纳入监管的过程。

　　(原标题：影子央行和货币创造2.0：理解当前金融杠杆本质和机制的一个基本框架 ——金融去杠杆系列之六)