导读

　　本文旨在研究汇率的几个关键性问题：汇率决定理论；汇率决定因素；经济增速换挡期的汇率表现；人民币汇率制度的形成机制；基于以上理论和国际经验分析基础上的人民币汇率展望。

　　摘要

　　选择外汇还是持有本币，取决于保值、支付和投机需求，因此代表性汇率理论和这三种货币功能有关。代表性理论包括：保值功能---购买力平价理论，“支付功能”---国际收支理论，投机需求---利率平价理论。“巴拉萨-萨缪尔森效应”，“汇率超调理论”和“汇率的资产组合理论”等可看作前述三种理论的延伸。

　　汇率的决定因素包括：两国的相对通胀率、贸易差额、两国利差、两国经济增速及风险因素等。

　　过去50年，物价稳定的货币表现最强劲。1964年-2010年间，21个发达经济体汇率与通胀相关系数达0.84，即通胀低则汇率强，通胀高则汇率弱。德国瑞士汇率强劲，重要原因是它们物价低于美国。发展中国家货币普遍弱势，主因是这些国家长期高通胀。1961-2014年间，10个代表性发展中国家通胀中位数为27%，而同期10个代表性发达国家通胀中位数为4.3%。

　　贸易顺差对汇率有正向贡献，但货币在两种情况下会表现较差。贸易顺差与一国汇率表现之间没有稳定的正向关系，印尼和俄罗斯等近20年来持续贸易顺差，但货币表现疲软。长期贸易顺差，但货币表现弱势，主要有两个原因：一是高通胀；二是发生危机。

　　美国加息周期增加汇率压力，但非美货币不一定会贬值。美国历次加息周期中，美元只有40%概率会进入升值周期，不过当美元升值周期出现时，各国货币普遍贬值。因为美元指数由主要发达国家货币构成，如果德国、瑞士等“传统强队”都被比下去，新兴货币一般也会承受压力。