去杠杆进行时，信用债防风险——海通信用债周报

　　本周专题：地产行业负债知多少？

　　1)2016年到位开发资金14.4万亿元。2016年到位开发资金14.4万亿元，较15年增加近2万亿。开发资金中来自国内贷款的有2.15万亿，包括银行贷款1.82万亿、非银行金融机构贷款0.34万亿；企业自筹资金4.91万亿。

　　2)地产行业有息负债总规模约在12万亿左右。截至16年底，房地产开发贷款余额7.54万亿，较15年底增加0.98万亿元；存量地产债券规模约2.57万亿元，包括2.1万亿元的国内债券和近700亿美元的海外地产债，基金子公司资管产品投向房地产领域的新发行金额约880亿元。除了上述几类地产企业融资渠道外，可能还会存在其他类型的有息债务，但是规模难以统计而且量不是很大。

　　3)存量债务到期压力集中在2019-2021年。上市地产公司数据反映16年短期债务占比38%，较前一年明显降低；年内债务到期压力不大，但根据个别企业债务分布以及存量地产债到期分布情况，未来3-5年地产行业债务到期压力集中。

　　一周市场回顾：供给大幅上升，收益率整体上行。一级市场净供给904.78亿元，较前一周大幅上升。AAA和AA等级以35%的占比并列第一，制造业与综合类稳居行业占比前二。在发行的168只主要品种信用债中有20只城投债，占比与上周基本持平。二级市场交投持平，收益率整体上行，其中1年期品种中，AA与AA-等级收益率上行幅度最大达34BP，其余等级收益率上行20-29BP.3年期品种中，AA 与AA等级收益率上行28BP，其余等级收益率上行21-26BP.5年期品种中AA等级收益率上行幅度最大达23BP，AAA-与AA 等级收益率均上行21BP，其余等级收益率上行16-17BP.7年期品种中AAA-与AA 等级收益率均上行17BP，超AAA与AAA等级收益率均上行13BP.

　　一周评级调整回顾：评级调整数量基本持平。本周发生了4项信用债主体评级向上调整(包括3项评级上调和1项展望上调)，同时发生1项主体评级下调。本周评级展望上调的发行人共4家，均为产业债发行人，无城投债发行人。各主体评级上调在于发行人盈利能力增强，债务规模下降。本周评级下调的发行人为甘肃省敦煌种业股份有限公司，为农林牧渔业发行人，评级由AA-下调至A 。评级下调的主要原因是发行人自有杂交玉米种子品种竞争能力不强，合资公司敦煌种业先锋良种有限公司出现亏损，短期内盈利能力难以改善，面临一定的债务偿还压力。

　　投资策略：去杠杆进行时，信用债防风险。上周信用债大幅调整，信用利差大幅上行。AAA级企业债收益率平均上行18BP、AA级企业债收益率平均上行24BP、城投债收益率平均上行22BP。下一步表现如何？建议关注以下几点：

　　1)银监52号文≠信用风险无忧。第一，担保风险主要集中于中小民企，风险主因并非银行抽贷(债委会15年已发挥作用)，而是企业自身经营原因导致的资金链断裂；第二，金融去杠杆下货币环境难有改观，维稳恐心有余而力不足；第三，银监强力防风险会导致银行进一步降低风险偏好，不利中小企业；第四，强调分类处置，只有有潜力的企业才会得到支持；第五，互保、连保等业务更难开展，长期来看将更不利于民企融资，风险不会消失只会延后。

　　2)委外赎回致信用债大跌。银监会强力监管下银行风险偏好大幅回落，为应对自查和以后的监管检查，部分银行开始赎回委外产品，较强的抛压令信用债大幅调整，信用利差创年内新高。目前来看，流动性相对较好的短端品种调整幅度更大。

　　3)信用债调整压力仍大。银行自查仍处于初始阶段，后面还将面临监管检查的压力，故委外的赎回或仅是开始，而随着债市的下跌，为避免浮亏进一步加大银行还可能加大赎回力度。利率债因流动性更好而首当其冲，但随着去杠杆延续，信用债调整压力或将加剧，前期调整不到位的中长久期、低等级品种压力更大。

　　3)信用债仍以防风险为主。金融去杠杆意味着信用创造的下降，信用融资趋紧，与此同时过去两年发行的巨量信用债将面临到期压力，其中国企可以向银行贷款来还债，但是对于民营企业而言还债压力将与日俱增，因而对于信用债尤其民企债的风险要高度警惕。