表外融资高增，金融去杠杆开始。3月新增社融总量2.12万亿，环比多增但同比走弱。地产企业融资受限，推动表外新增委托、信托贷款、票据融资高增7500亿，是社融高增的重要支撑。受债务置换冲击影响，3月信贷短期走弱至1.02万亿。3月财政存款回落，但信贷增长放缓、基础货币快速回笼，M2同比续降至10.6%，M1回落至18.8%。过去的一个月内，银监会出台了6号文，46号文、53号文等一系列文件，结合央行MPA考核全面趋严，金融去杠杆政策意图明显。这一方面意味着短期流动性依旧偏紧，紧缩预期难消；另一方面意味着银行资产负债表面临收缩压力，3月份的社会加政府融资同比下降约7000亿，而中国的融资走势领先经济3个月左右，3月份融资总量的萎缩意味着下半年经济将面临明显的下行压力。

　　国内政策：过度杠杆化的风险。发改委称今年1季度全国公路、民航建设投资同比较快增长，公路建设投资3055亿元，同比增长33.5%，民航建设投资140亿元，同比增长16.7%。李克强在山东考察时强调，更大力度推动新旧动能转换，在转型升级中巩固经济社会发展向好势头。社保基金理事长楼继伟表示，中国当前威胁最大的是过度杠杆化，以及去杠杆过程中可能产生的系统性风险。楼继伟称，目前中国整体杠杆率为250%，非金融企业杠杆率高达160%，由于80后消费观念改变和购房贷款增长，近两年居民杠杆率也上升了近50%，财政杠杆率也不容忽视。

　　委外赎回冲击，利率等待机会——海通利率债周报

　　专题：理财委外仍多，赎回压力不可忽视

　　1)近年资管行业大发展。14年-16年公募基金规模从14年末的4.5万亿上升至16年末的9.2万亿，同期包含基金及子公司、券商资管的广义资管管理规模从14年末的16万亿增长到16年末的42.4万亿。资管产品规模扩大与银行、保险、信托等机构的委外投资规模增加密切相关。

　　2)各类产品委外规模估算：按资管产品来看，公募基金中来自银行的委外规模或在1-1.5万亿，券商资管委外1.2-1.3万亿，基金专户1.6-1.8万亿，基金子公司和私募基金等的委外或不到1万亿。

　　3)理财委外仍多。截止3月末，银行理财余额29.1万亿，仅比年初增加900亿，新增规模已经大幅下降。研究表明银行理财整体委外比例大约13%，总量在3-4万亿之间，但其中分化明显，农商和城商行的委外比例较高，平均都在20%以上，但股份行的委外占比大约在10%，而四大行则远不到10%。

　　4)赎回压力不可忽视。从各类银行去年资产增速来看，四大行的资产增速约在10%，符合央行13%的M2增速目标，而股份行的资产增速略有超标，而农商和城商行的资产增速严重超标。这也就意味着来自四大行和股份行的委外赎回压力有限，但来自农商和城商行的赎回压力不可忽视。