6. 同业监管趋严，打破刚兑是关键

　　6.1 同业监管趋严，存单供需逐步规范

　　正如此前分析，资产价格泡沫与同业存单和银行扩张相关，而存单扩张又和政策相对较松相关。在现有127号文和MPA考核下，当前同业存单不纳入同业负债监管，也不缴纳存款准备金，同时投资同业存单也不计入广义信贷，因此对其扩张较难约束。

　　17年1月市场曾有消息，央行可能把同业存单从“发行债券”转入“同业负债”，并且按照规定，同业负债不能超过总负债的1/3。我们预计，17年内，为了更好的去杠杆，同业存单的监管趋严将是趋势，虽然有可能新老划断和设置监管过渡期，但存单无序发行将成为过去。

　　未来可能的同业监管政策包括：1)存单发行限制：同业存单纳入同业负债监管，未来关注同业负债是否会被要求缴纳准备金(这将增加杠杆成本，降低银行扩规模冲动)；

　　2)存单配置限制：理财、基金等的债券或存单配置限制(新出台的公募基金新规已经对货币基金投资信用债和同业存单的比例进行了限制)；对资金套利、空转的监管也可能进一步加强(4月10日银监会已出台6号文、46号文和53号文)；

　　3)同业资产扩张限制：MPA广义信贷考核已经开始限制理财增速(同业存单套利链条可对接的资产减少)，未来大资管新规可能强调“去嵌套、去通道”(减少表外可配置资产和套利空间，降低表外资产收益)，进一步遏制同业扩张。

　　6.2 利率市场化中套利普遍，打破刚兑是根本

　　16年以来，随着同业存单不断发行，大行用央行投放的便宜资金，购买中小行的同业存单获利(同时可以降低资本占用)，而中小行则发行存单，配置同业理财来套利(理财是利率市场化最早的部分，当前收益仍不低).

　　美国的例子显示，由于当时美国利率市场化先大额后小额，所以货币基金崛起，居民企业购买货币基金，而货币基金购买大额存单进行套利。可见杠杆和套利是银行经营的本源，利率市场化加剧了银行间竞争，放大了套利和杠杆行为。

　　我们认为，当前银行杠杆套利盛行、同业存单大量发行、同业理财崛起的根本原因均在于刚性兑付，市场不担心同业存单会违约，银行也借此赚取稳定利差，而不用担心信用违约风险。MPA考核只是规模上对银行扩张进行管控，如果想要彻底规范杠杆和套利行为，本质需要打破刚性兑付，包括打破银行理财产品的保本保收益、放开债券的违约乃至中小银行等金融机构的破产。

　　否则只要杠杆套息的空间仍存，中小银行仍会提升对信用风险的忍耐度，继续增加对高收益非标债权和股权资产，久期错配和信用风险积聚。只有打破刚兑、让风险定价正常化，金融杠杆才能有效去化。

　　6.3 对债市的影响：短期流动性风险，中期信用风险

　　短期内，同业存单的监管可能带来银行缩表，在减少非标和理财配置的同时，也可能对债市造成影响。一方面，银行缩表的过程，出于流动性考虑，利率债等流动性较好的资产会优先被抛售，导致利率调整。

　　但是，中长期来看，如果美联储缩表致使我国货币政策趋紧，而国内同业监管使得银行也反向缩表，将对我国房地产市场形成考验和冲击，不过金融机构缩表后风险偏好下降，利率债将优先获得青睐。

　　另一方面，理财大量配置信用债，银行缩表将对信用债造成影响。16年中期，理财债券配置比例在40%，其中信用债比例达到29%，16年上半年新增理财规模接近3万亿，接近9000亿用来配置信用债，而信用债16年上半年净融资量也才1.9万亿，理财需求就占据了近一半。因此如果未来理财规模受控，将对信用债需求造成较大影响。