上周市场回顾：一级发行减量，二级震荡调整

　　一级市场：发行减量，关注存单融资。上周国债中标利率有所分化，政金债中标利率普遍低于二级，10年期国开债中标利率低于二级4BP，认购倍数为4.67。上周记账式国债发行740.5亿，政金债发行530亿，地方债发行955.5亿，利率债共发行2226亿，较前一周减少713.41亿。另一方面，上周同业存单发行1846.10亿，仅为前一周发行量的一半，使得存单净融资额由正转负、减少77.7亿。

　　二级市场：债市震荡调整。上周虽然资金面有所缓和，但在雄安新区设立、节后央行依然暂停逆回购的带动下，债市再次步入调整。具体来看，1年期国债上行8BP至3%，1年期国开债上行1BP至3.59%；10年期国债上行2BP至3.3%，10年期国开债上行1BP至4.07%.

　　本周债市策略：债市震荡，伺机而动

　　短期央行主导资金面。4月公开市场有7000多亿到期，财政存款将回收流动性5000亿左右，此外，美联储缩表预期或加剧资金流出压力，资金面状况取决于央行资金投放力度。从下周开始企业缴税因素开始凸显，还有2170亿MLF到期，若央行持续暂停公开市场操作，资金面或趋紧。依然维持7天回购利率中枢在3%的判断。

　　债市震荡、伺机而动。目前市场对基本面预期较为一致，并不认为短期内基本面是主要矛盾，目前央行对资金面有绝对的控制力，在面对汇率贬值压力、国内金融去杠杆、地产泡沫此起彼伏的环境下，资金面依然会维持紧平衡态势。政策仍是最大不确定性，需警惕同业存单监管导致金融杠杆断裂，带来资产抛售的风险，短期债市仍震荡等待政策落地。维持10年国债利率区间3.0-3.4%.

　　信用风险担忧重燃——海通信用债周报

　　本周专题：民营企业偿债压力简析。

　　1)分行业民企债券融资特点：计算机、传媒、纺织服装、医药生物、食品饮料等下游、充分竞争行业的民营企业普遍具有低负债率、高债券融资比例的特点，应付债券占有息负债的平均比值在40%以上，其他行业民企债券融资依赖度多在20%-30%之间。应关注房地产、交通运输、钢铁等高杠杆行业民企融资压力。

　　2)民企债券到期压力分析：几个债券融资受限的行业来看，地产行业存量民企债券规模很大，但年内到期量偏少，不过有80%的存量民企债券将在19年-21年集中到期，中长期内偿债压力大。建筑材料和采掘行业民企债券年内到期量占比分别为36%和54%，债务滚动压力较大。

　　3)民企债券发行情况分析：新发债券期限较短，主要用于债务滚动，具体来看，2017年以来民企通过债券融资超过1400亿元，所发债券有接近一半是1年及以下的短期融资券，主要用于偿还债务和补充营运资金。

　　4)金融市场加息推升流动性风险。央行在金融市场加息导致债券利率大幅上升，推升企业债券融资的成本。相较去年，今年主要信用债品种发行利率均值明显上移。由于民企对直接融资依赖程度较高，债券融资成本上升或取消发行增加，意味着民企借新还旧难度加大，容易引发流动性风险。

　　一周市场回顾：供给小幅回升，收益率总体下行。本周主要信用债品种共发行423.85亿元，到期572.62亿元，净供给-148.77亿元，较前一周负增收窄。AA等级以47.17%的占比位列第一，制造业和综合类稳居行业占比前二，占比分别达到28.3%和18.87%。在发行的53只主要品种信用债中有1只城投债，占比较上周大幅下降。二级市场交投下降，收益率普遍下行，具体来看，1年期品种中，除了AAA等级收益率下行10BP之外，其余等级收益率均下行9BP.3年期品种除了AAA-等级收益率维持不变，超AAA等级收益率上行1BP，AA-等级收益率下行10BP，其余等级收益率均下行1BP.5年期品种中超AAA等级收益率下行3BP，AA-等级收益率下行9BP，其余等级收益率均下行2BP.7年期品种各等级收益率均下行2BP.

　　一周评级调整回顾：评级调整趋缓。本周发生了1项主体评级向下调整。评级下调的发行人为沈阳机床有限公司，该发行人为通用设备制造业行业，上次主体信用评级为AA-，中诚信将其评级下调至A 。该评级下调主要基于沈阳机床及其子公司昆明机床经营持续亏损，且昆明机床于3月21日发布公告，披露在2016年年报审计过程中发现以往年度财务数据可能涉嫌财务违规，这将导致2013年公司净利润为负从而出现2012年到2016年五年连续亏损的情况，22日证监会已对其进行立案调查，该事件对沈阳机床的经营和偿债能力产生重大负面影响。

　　投资策略：信用风险担忧重燃。上周信用债收益率小幅下行，信用利差收窄，短端下行幅度大于长端。AAA级企业债收益率、AA级企业债收益率、城投债收益率平均下行2BP。下一步信用债表现如何？建议关注以下几点：

　　1)标普下调城投评级。4月6日，标普将江苏新海连评级由BB /负面至BB/稳定，这是标普首次下调地方政府融资平台评级，而在16年9月已经将其评级展望由稳定下调为负面。下调主因连云港债务增速较快、财政收入增速下降、未来投资压力仍大。连云港所在江苏属发达省份，其经济增速在全国范围也处于较高水平，被下调评级反映国际评级机构对城投平台的极度谨慎态度，预计未来将有更多的负面评级调整行动。

　　2)中登质押政策落地。新规规定主体评级AA稳定，债项评级AAA才能质押，但采取新老划断措施，仅对4月7日以后公布募集说明书的债券适用，老券不受影响，且此前新政已被市场充分预期，预计对市场流动性冲击较小。但质押门槛提高将加大企业再融资难度，尤其是对于公司债发行量较大的房地产、城投等行业。

　　3)信用风险担忧重燃。我们最新的债市调查显示，随着近期民企信用风险爆发，投资者对信用风险的担忧上升为第三担忧的风险点，这也导致低等级信用债成为投资者最不看好的债券品种，仅不到10%的受访者看好其投资价值。4月份是年报集中披露期，5-7月份是评级调整高峰，历史上看二季度也是违约高发期，需进一步警惕信用风险。