1.2.3. 宏桥和高新铝电的关系？

　　高新铝电是当地国企，截至16年三季度末，公司氧化铝自给率达到68.44%，其余主要从高新铝电采购，据了解，公司自高新铝电购入氧化铝的成本是市场价的九折，购入量占到高新铝电产量的一半以上。公司电力自给率85.89%，其余电力也是从高新铝电以远低于当地电网采购价格直购。

　　沽空报告质疑高新铝电是宏桥的关联方，报告认为有很多公开纪录显示，高新铝电是由宏桥集团的创办人张士平家族所控制，高新铝电在14年和15年录得亏损，沽空报告认为高新铝电是透过账外融资补贴宏桥。

　　事实上，关于宏桥集团和高新铝电的关系，早在2011年宏桥集团上市时已有质疑，由于缺乏更多确切证据，我们也无法对二者的关系给出准确判断。

　　不过从供应占比上看，宏桥集团由高新铝电供应的电力、氧化铝比率近年来都有明显下降，2016年前十一个月由高新铝电供应的电力仅占集团用电的15%，氧化铝供应比例也降至19.5%左右。

　　2. 事件将会如何演变？2.1. 年报何时披露成关键

　　审计报告出炉是解决危机的关键之举。首先，如果中国宏桥无法在会计年度后120个自然日内(即17年4月30日前)发布经审计的年报，将导致一笔7亿美元的银团贷款加速到期，加剧流动性压力；其次，将违反联交所上市规则，可能会被公开谴责；再次，不利于消除投资者疑虑和恢复市场信心；最后，由于年报披露前有静默期，公司或难以引用最新年报数据对沽空报告作出有力的反驳。

　　可能的两种演变路径。公司于4月2日公告称审计师安永两次致函建议其聘请独立第三方机构进行独立调查，但公司未采纳，而是聘请了一家独立第三方审计机构执行商定程序。未来可能有两种发展路径：一是安永结合商定程序结果重新开始年报审计，公司按时发布经审计的年报；二是安永与公司仍无法达成统一意见，公司或将更换审计师，但由于仅剩一个月时间，4月底完成审计的难度较大，有望于6月之前公布经审计的年报。

　　我们预计第二种路径可能性更高，若更换审计师，将不利于恢复投资者信心，但有助于尽快发布年报，对公司来说利大于弊。事实上，同为港股停牌并推迟发布年报的佳兆业就曾于2016年7月将审计师由罗宾咸永道更换为致同，完成了2014年以来的报表审计并顺利复牌。

　　2.2. 技术性违约风险仍存

　　若中国宏桥无法按时发布年报，7亿美元的银团贷款将提前到期，若不能获得豁免，虽然公司账面上有较多资金(中国宏桥2016年中报“现金及现金等价物”科目余额约126亿)，但大部分应为境内人民币存款(其境内经营实体山东宏桥2016年中报“货币资金”约127亿，与中国宏桥现金相当)，还款受资金出境便利度的限制，不排除技术性违约的可能性。

　　另外，中国宏桥有两笔美元票据存续(17年6月26日到期，4亿美元；18年5月3日到期，3亿美元)，从其募集说明书条款来看，仅需要在提交给交易所后的10天内提交年报，并未要求在会计年度结束后120天内提供，故年报延迟发布不会导致美元票据的加速到期。但若银团贷款违约，则将触发交叉违约条款导致美元票据加速到期，从而增大公司的流动性压力。而此前山水水泥、中城建均是由于实际控制人变动触发了境外债券的提前赎回，从而引发连锁反应，宏桥没有实际控制人变更的风险，境外债提前偿还风险有限。