4月债市前瞻：资金利率回落，债市以稳为主

　　防范监管风险。节前一周市场平稳度过了季末，资金利率4月初大幅回落，未来一段时间需要关注的点来自：银行4月10日左右提交MPA考核材料，央行会否对一些不达标银行实施严厉惩罚，从而带来资金面紧张；资管新规和同业监管政策何时出台，负债端规范会否引起资产端调整风险；一季度经济基本面和融资信贷数据是否超预期。

　　债市以稳为主。资管新规和同业监管或要等到MPA考核结果出来后才会发布，意味着4月上半月处于风险真空状态，此时若基本面数据出现走弱预期，博弈交易机会的风险较低，但对于负债端成本不稳的机构，仍需提防央行货币政策依然偏紧带来的资金面波动。短期下调10年国债利率区间至3.0-3.4%。

　　2季度债券发行或加量。按照往年规律，进入2季度后地方债和利率债发行将逐步放量，3月地方债发行量已达到约4600亿，预计4月也在4000亿左右。不过17年地方债整体发行规模或较16年下行，其中新增一般债8300亿、新增专项债8000亿，而地方置换债可能在3-4万亿，或低于此前预期的5万亿。供给仍会有季节性冲击，但总体风险可控。

　　信用资质国进民退——海通信用债4月报

　　本月专题：如何看待宏桥系存量债？

　　1)年内偿债压力不大。简单估算山东宏桥目前账面资金可能在170-180亿左右，应收票据近100亿，而铝电板块年内到期公募债券111亿，即使年内没有新发债，经营活动现金流和在手资金覆盖到期债务的难度不大。

　　2)长期取决于市场信心。宏桥融资主要依靠公开市场债券，占有息负债达63%，未来三年将面临偿债高峰，若新发债券受限，未来两年可能会面临较大的偿付压力，关键取决于投资者能否恢复对于企业的信心，而这又取决于此次信用事件的未来进展。

　　3)适当博弈交易性机会。境内债券与美元债券走势相近，但要滞后于美元债，目前美元债跌幅更大(净价88)，不排除境内债券进一步下跌，债券可能会超调，若账户风险偏好较高，可适当博弈后续危机缓解、债券价格反弹的交易性机会，从这一角度来看，债券价格比收益率更具参考性。

　　4)估值中枢趋降。但此次信用事件或降低投资者信心，导致未来企业再融资难度加大，整体而言宏桥信用资质趋降，而其估值本来就高于AA 民企中枢水平，未来估值中枢下降或是大概率事件

　　一月市场回顾：供给上升，交投增加，收益率全面上行。3月主要信用债品种净供给385亿元，较上月大幅增加。AA等级发行人占比最大达30%，AAA与AA 等级发行人均占28%；制造业发行人占比依然最大达23%，而建筑业和综合类分别占19%和18%。3月二级市场成交17788亿元，与上月11683亿元的成交额相比大幅上升。收益率全面上行，且短端收益率上行幅度最大。具体来看，1年期品种中，AAA-等级收益率上行幅度最大达31BP，AA-等级收益率上行13BP，其余等级收益率上行幅度在26-29BP；3年期品种中，AAA-等级收益率上行幅度最大达17BP，AAA与AA 等级收益率分别上行14BP和15BP，超AAA与AA等级收益率分别上行10BP和12BP，AA-等级收益率上行9BP；5年期品种中，AAA-等级收益率上行11BP，AA-等级收益率仅上行3BP，其余等级收益率上行6-9BP；7年期品种中AAA-等级收益率上行15BP，AA 、AAA与超AAA等级收益率分别上行15BP、12BP和10BP.

　　一月评级迁徙评论：评级下调不超预期。3月公告9项信用债主体评级向上调整行动，其中4项为评级展望上调。同时公告2项主体评级向下调整行动，发行人为珠海中富实业股份有限公司和华盛江泉集团有限公司，是来自制造业和综合类的产业债发行人。前者主体评级下调主因公司仍在筹措资金，兑付本息存在不确定性，且公司2015年以来业绩大幅下滑，2016年业绩预告净利润亏损；后者主体评级下调主因子公司临沂江鑫钢铁及关联方临沂烨华焦化停产、整改和减少产能，导致华盛江泉出现巨额亏损，无法按时完成相关债券的回售。

　　投资策略：信用资质国进民退。上周信用债收益率小幅下行，信用利差收窄，短端下行幅度大于长端。AAA级企业债收益率平均下行2BP、AA级企业债收益率平均下行4BP、城投债收益率平均下行6BP。下一步信用债表现如何？建议关注以下几点：

　　1)山东区域性风险升温。近期山东齐星集团陷入流动性危机，西王集团因担保而被牵涉，媒体报道称目前齐星已被西王托管，对西王而言最好的解决方案是并购齐星，但能否成行仍有不确定性。山东民企发行人不少都有对外担保，互保情况也较多，担保能降低融资难度，但在信用风险升温时可能造成单一风险向区域性风险的演化，近期山东区域性风险升温将增强银行对其谨慎态度，从而进一步推升风险。。

　　2)宏桥短期风险可控。山东宏桥和魏桥铝电年内有111亿债券到期，而其账面约有130亿货币资金和90亿应收票据，可以覆盖年内到期债务，短期风险可控。但宏桥系面临年报无法按时披露致银团贷款技术性违约、被联交所调查、再融资受阻的风险，而目前为止公司仍未对沽空报告作出有力澄清，不利于恢复市场信心，长期来看不确定性仍高。

　　3)信用资质国进民退。一方面，本轮盈利回升主要源于供给侧改革，国企占比较高的中上游行业受益更明显，民营企业多位于中下游，受制于外需回落和成本上升，盈利改善十分有限。另一方面，债券利率大幅上升，与贷款利率倒挂，国企转向间接融资而受影响有限，而民企对直接融资依赖程度较高，债券难发意味着借新还旧难度加大。