5.1 美国八十年代牛市是一轮估值修复牛市

　　里根执政期间美国经历长达五年大牛市。里根1981年1月上台，时隔一年有余，美股在1982年8月-1987年8月走出了一轮持续五年的牛市(以下简称八十年代牛市)，期间标普500指数从102点上涨到337点，累计涨幅高达229%。后于1987年10月19日发生著名的“黑色星期一”股灾，但这次股灾较为短暂，并没有给经济带来实质性影响，随后美国则进入了新一轮更长的牛市。我们主要对里根执政期间的八十年代牛市进行分析。

　　美国八十年代牛市是一轮估值修复牛市，期间股市主要是由估值而非盈利驱动。美国七十年代经济陷入滞涨泥潭，股市估值不断下降，到1982年标普500指数PE降到了7，这是1954年以来的最低点。通过对比可以很容易看出来这个PE有多低：标普500指数历史平均PE为16，当前的PE则为21。而自1982年8月开始的五年牛市，PE又从7回升到23，涨幅高达219%，这一涨幅基本等于股市涨幅。而这一时期盈利对股市的贡献较小，标普500指数的EPS仅上涨3%。可以明显看出，这轮牛市主要是由估值驱动的，是一轮非常典型的估值修复牛市。

　　5.2 里根减税的改革力度非常大，有效提高了投资者风险偏好

　　改革可以有效提高投资者风险偏好，而里根在八年任期内强力推动大规模减税和全面税改，改革力度空前之大，有效提高了投资者风险偏好。我们在前文提到，里根1981年上台后两手抓，一方面采纳供给学派减税措施来专门应对经济增长停滞和高失业，另一方面采纳货币学派收紧货币政策的方式来专门应对高通胀。一开始实施紧缩货币政策的一年多(1981-1982受冲击，但等到高通胀被控制住并开始回落，解决了“胀”，投资者对里根税制改革解决“滞”也更有信心。里根在1981年开始的第一任期内把减税作为侧重点，减税规模空前之大，1982年8月至1983年8月，股权风险溢价明显下行，投资者风险偏好明显上升；而里根在第二任期内又成功在1986年推动难度更大的全面税制改革落地，这是1913年以来对美国所得税法所进行的最为彻底和全面的一次改革，1986年底至1987年8月股权风险溢价也有明显下行，投资者风险偏好明显上升。可以看出，美国八十年代牛市期间的两轮风险偏好明显提升都与里根税改有着密切关系。

　　当然，美国八十年代利率下行对估值修复的正面影响也很大，经推算八十年代牛市期间股权风险溢价下降幅度和利率下降幅度相当，二者对估值提升的贡献基本各占一半。估值≈1/(无风险利率股权风险溢价)，无风险利率降低，估值会提升；股权风险溢价降低，估值同样也会提升。从1982年8月至1987年8月，股权风险溢价从0.1%下降至-4.5%，整体下降了4.5个百分点；同期10年期国债利率从13.6%下降至8.7%，整体下降了4.8个百分点。股权风险溢价下降幅度和利率下降幅度相当，二者对估值提升的贡献基本各占一半。在这五年牛市中，风险偏好提升和利率下行轮番驱动估值修复，风险偏好提升主要在这五年牛市的头一年和最后一年起主导作用。

　　5.3非必须消费和服务、一般零售、房地产、软件和计算机、银行 等行业表现超越市场

　　根据汤森路透的行业指数，我们对美国八十年代牛市各行业的表现进行了回溯，发现明显超越市场的行业有非必须消费和服务(包括休闲旅游、休闲用品等)、一般零售、房地产产业链(包括房地产、建筑和材料)、软件和计算机服务、银行等；相对市场表现较差的行业有油气产业链(石油设备和服务、石油和天然气)、通讯(包括移动通讯和固话通讯)、公用事业(电力、水、煤气)、医疗设备和服务、工业工程、个人物品等。

　　风险提示：特朗普减税的影响与里根减税的影响不一致。