3. 金融去杠杆，等待监管落地

　　3.1 扩张的信用，高企的货币乘数

　　从金融机构层面看，15年以来银行总资产显著扩张。我们以“其他存款性公司总资产/基础货币余额”衡量金融机构的信用扩张，14年末该比值在5.8-5.9,15年迅速突破6、年末达到7.2，而16年12月末该比例达到7.5.

　　从实体经济的信用扩张来看，以“M2/基础货币”表示实体层面的货币乘数，那么14年底，该比例在4.2左右，15年该货币乘数上升至5左右，16年12月末则达到5.02.

　　金融大幅扩张，没有带来经济大幅抬升，意味着资本效率下降，而带来了资产价格泡沫以及金融风险，金融去杠杆势在必行。

　　3.2 金融去杠杆方式

　　具体来看，金融去杠杆方式有以下几种：

　　1)控制基础货币，目前来看央行以稳定资金为主；

　　2)准备金率调节货币乘数，加准可能性不大，非银和银行同业存款暂不缴准，后续需关注；

　　3)收窄利差，抬高负债成本。措施包括上调逆回购、SLF、MLF等流动性工具利率，拉长投放久期等，这是央行自16年3季度至今一直在做的操作，从负债端倒逼市场去杠杆。

　　4)风险准备金制度与规范杠杆率，16年一行三会也出台了相应政策。17年3月两会之后，央行统筹的资管行业监管文件和理财新规也可能出台，进一步加强非银资管规范，可能包括去通道、去多重嵌套等。

　　5)MPA直接控制规模扩张，通过差额准备金制度，对流动性和信用扩张符合要求的机构进行准备金奖励，促使表内和表外资产负债扩张可控。

　　3.3 当前债市杠杆有所趋降

　　狭义杠杆指的是机构通过质押回购所加的杠杆率。16年3季度开始，央行货币政策中性的同时，通过拉长久期的方式试图去杠杆，我们看到4季度银行间杠杆从108%下降至106%左右，而交易所杠杆从128%下降到125%左右，回购杠杆的确有所趋降，整体杠杆水平并不十分高。从季节性角度看，16年4季度债市整体的质押回购杠杆率也要比15年同期低1-2个百分点。