1.5 17年回购利率上调，央行变相加息

　　在央行多重努力下，16年7天回购利率已从2.5%左右升至3%，但是去杠杆力度不达预期。进入17年，货币政策再度释放更明确的偏紧信号，17年1月末，央行上调MLF利率10bp.17年2月春节后，央行上调逆回购招标利率10bp，同时上调SLF利率，利率走廊全面上浮；按照美联储的标准，回购利率上调已经意味着金融市场的加息。而17年3月，顺应美国加息，央行再度上调逆回购、MLF、SLF利率。

　　1.6 利率上调目的一：应对通胀

　　由于大宗商品价格回暖，带动2016年CPI同比回升到2%，高于15年的1.4%。进入17年，PPI已升至8%左右。而2月CPI虽然短期下降至0.8%，但主要源于食品价格下跌，而非食品价格仍位于2%以上高位。预计上半年PPI仍将维持高位，PPI向CPI传导成通胀抬升风险因素。

　　此外，房价属于广义通胀范畴，央行抬高利率将传导至房贷利率，从而抑制地产销售，为高房价降温。

　　1.7 利率上调目的二：稳定汇率

　　自从14年央行启动降息周期以来，中美国债的利差持续收窄，加深了人民币汇率贬值的压力。17年13月，美国启动本轮第三次加息，17年美联储加息节奏预期加快，这意味着为了人民币汇率稳定预期，国内利率也有上调压力。

　　1.8 利率上调目的三：去杠杆防风险

　　过去几年，同业存单和银行同业理财业务爆炸式增长，15-16两年的同业存单净发行达到7万亿，同业理财规模增加4万亿，银行资产负债表迅猛扩张，带来了债券市场大牛市，金融机构通过大力加杠杆的方式增厚收益，其中蕴含极大金融风险。央行通过抬高利率的方式，减少同业套利，防范金融风险。

　　1.9 存贷款基准利率不变

　　但是央行当前并未上调存贷款基准利率，1年期存款利率基准维持在1.5%，1年期贷款基准利率维持在4.75%，意味着货币政策尚未全面转向紧缩。对于实体经济和融资，央行更多的是结构性调控，对金融市场和过热的房地产市场进行控制，而对其他实体企业，并不希望融资成本大幅上升。

　　2. 经济将承压，政策边际趋紧

　　2.1 政策收紧，房贷利率必将上行

　　从内部环境来看，我们认为央行上调利率、去同业杠杆，终将对实体造成影响，首当其冲是房贷市场。

　　16年末我国房贷加权利率约4.52%，而17年3月10年期国开债利率达到4.1%以上，1年同存利率也超过4.4%，考虑到房贷风险远高于国开债和同业存款，根据银行资产比价，与目前债券收益率对应的房贷利率合理水平应该在5%以上，这也意味着按照4.9%的房贷基准利率，折扣房贷将逐渐减少。