2、基本面：企业盈利的增长是牛市重要支撑

　　1996-2001、2014-2015的两轮牛市主要推动力来自于流动性，经济基本面和企业盈利改善都不明显。

　　而2005/6-2007/10的牛市主要依靠基本面推动，牛市期间GDP同比从04年4季度的底部8.9%上升到07年2季度的高点15%，企业ROE水平从8.9%上升至16.5%。

　　2008/10-2009/8的牛市有流动性和企业盈利改善双轮驱动，但这轮牛市期间企业盈利改善相对滞后，企业净利润增速从2009年下半年才开始逐渐反映，实际上2009年上半年经济基本面已经明显改善，PMI指标从2008年底的39%迅速反弹2009年4月的53%，GDP增速从2009Q1的6.4%回升至2009Q2的8.2%。

　　3、每一轮牛市背后都有一个“神话故事”。

　　1996到2001的牛市，沪深两地为了争夺交易占比，两大交易所开始争相推出积极政策，包括推行绩优股相关的指数，推行上市优惠政策，发表积极乐观文章等。1999年5月16日国务院会议推出的搞活市场六项政策推动市场“519行情”，政策利好助推“水牛”。

　　2005-2007年牛市期间，中国经济快速增长，汇改强化了人民币升值，资本市场盛行人民币资产重估理论，这是一个实体和金融都繁荣的“繁荣牛”。

　　2008/10-2009/8的牛市背景是四万亿投资 十万亿信贷，这是一个全球开启直升机撒钱模式的“政策牛”。

　　2014/7-2015/6牛市，起源于十八大之后改革预期升温，中国梦提振市场情绪，“大众创业，万众创新”助推中小创估值，货币政策大幅放松和融资快速增长推动了“水牛”。

　　4、估值：牛市起点的PE不尽相同。

　　美股牛市涨幅60%来自盈利，震荡市靠盈利支撑，估值下移。

　　A股涨跌90%来自估值波动，牛市期间估值变化是主要驱动力。

　　1996/1-2001/6、2008/10-2009/8、2014/7-2015/6三轮牛市中估值贡献率都在80%以上。2005/6-2007/10牛市期间企业净利润增速从2005Q1的-7.5%提升到2007Q1的77%，盈利对指数上涨贡献较大。

　　从历次牛市起点的估值水平来看，1996/1、2005/6、2008/10、2014/7四轮牛市起点上证综指PE(TTM)估值不断创新低，分别为18倍、15倍、13倍、8.5倍。A股(剔除金融)的PE(TTM)分别为18倍、15倍、14倍、17倍。上证50指数2005年6月、2008年10月、2014年7月的PE分别为12倍、14倍、7倍。中小板指2005年6月、2008年10月、2012年12月的PE分别为23倍、20倍、22倍，虽然系统性牛市2014年7月才开始，但2012年12月中小板指和创业板指领先于上证综指走牛。