兴业证券：海外现流动性拐点 国内影响在心理层面

　　摘要：

　　1)海外流动性拐点出现，但对国内影响主要在心理层面；

　　2)甚至从新兴市场- 发达国家“跷跷板”效应来说，外面乱对国内未必是坏事；

　　3)然而，央行对28 天逆回购询量，才是值得关注的动向；

　　4)维持8月 23日“债市调整将持续一段时间”的判断；

　　5)再次提醒，未来需关注流动性风险是否会传导至信用市场。

　　海外流动性拐点出现，但对国内影响主要在心理层面

　　周末发达经济体的股债同跌是今日中国资产暴跌的其中一个触发因素，其背后的逻辑在于市场开始怀疑全球流动性的拐点将至，而对前期的拥挤交易采取了“报复性”地逆操作。对于这一点，我们在6月15日的中报策略报告《风吹草地见牛羊》中已经作出了预判，昨日的报告又重申了这一点。核心逻辑在于货币宽松的副作用日益凸显：1)侵蚀金融机构存在的价值；2)拉大贫富差距。前期报告我们已经作了详尽的分析，这里不再赘述，感兴趣的投资者请戳本文最后的链接。

　　但如果看对中国的影响，海外动荡的影响更多是在心理层面。中国当前的资本项目开放程度仍然较低，尤其是债券市场更是如此。从国内外金融资产的相关性来看，今年的相关性也并不高。

　　甚至从“跷跷板”效应来看，外面乱对国内未必是坏事

　　事实上，市场逐步认识到过去几年发达经济体所做的货币宽松这条路走不下去，这个问题对于新兴市场而言，其一阶影响是全球金融资产都面临估值的压力。但是二阶影响在于，如果货币宽松这条路走不通，那么接下来核心矛盾将转向财政政策的空间。而从这个角度来看，当前新兴市场的政府负债率明显低于发达市场，且金融危机后这种优势在进一步扩大。而中国，无论是从政府赤字率还是政府负债率来看，都明显低于其他经济体。换句话说，当市场开始考虑到流动性紧缩的二阶影响之后，这对于中国而言并非坏事。

　　另一个层面，过去一段时间，市场对于中国的一个担忧在于资金流出的风险，尤其是中国居民资产的外币化。但在海外流动性紧缩的大环境下，海外金融资产都面临估值压力，这意味着中国居民购买海外资产将面临较大的下跌风险。因而反过来这将有助于进一步缓解国内资金外流的压力。

　　央行对28天逆回购询量才是真正值得关注的动向

　　我们认为，未来一段时间对于中国金融市场真正的风险并不在海外市场的动荡，而今日央行对28天逆回购询量才是值得关注的动向。我们在8月23日央行就14天逆回购进行询量后债市动荡的点评中指出，核心问题在于今年大量资金涌入债券市场，这些资金的负债成本不低，而资产收益率不高，倒逼机构加杠杆、用隔夜滚长债的现象愈演愈烈。在这种模式下，推升了债券市场的收益率脱离基本面。而在2季度货币政策执行报告之后，央行的态度已经很明确——抑制资产泡沫。随后我们看到，央行开始将逆回购的期限延长至14天，意在给市场的“借短贷长”的行为降温，因而我们在当时的点评中就指出这意味着利率债的调整将持续一段时间。而今日央行进一步就28日的逆回购询量，也是这一政策的一个延续。未来，需要担心的核心问题在于利率债的这种调整是否会传导至信用债市场，而引发更大的流动性风险。