网下配售“大冒险” “顶格申购”背后或暗藏风险

　　面对新股申购的高收益，拥有网下配售资格的投资者正日益倾向于一种“冒险”的策略。即以相对较少的持股，撬动数亿至数十亿的申购规模，在极激烈的网下配售竞争中，尽可能多地抢夺新股配售份额。

　　这种申购策略目前看获得了一定成功。但这种“冒险”得以顺利进行的前提是，采取类似投资策略的投资者不会变少，新股的配售率始终保持低位。而一旦形势逆转，谁也不知道风险会发生在哪些投资者的头上。

　　多机构“超标”报价

　　刚结束发行的三角轮胎，成为网下投资者“冒险竞标”的一个绝佳样本。

　　根据上证报资讯的统计，参与三角轮胎网下配售的2673位投资者中，有1668名投资者进行了顶格申购，占申购总人数的六成。

　　所谓的顶格申购，就是投资者以申购上限申购新股，在三角轮胎的发行中，网下的申购上限为1.4亿股，发行价为22.07元，顶格申购的资金规模达到30.9亿元。

　　尽管有1600多名投资者提出了30.9亿元的申购需求，但其中相当部分申购者显然并不具备同等的资金实力。一些参与网下申购的投资人坦言，顶格申购是预判网下配售比例很低，进而采取的激进的新股申购策略。

　　但部分机构或许已经涉嫌违规。按照《证券投资基金运作管理办法》的要求，“基金财产参与股票发行申购，不得出现单只基金所申报的金额超过该基金的总资产”的情况。同样，《证券公司集合资产管理业务实施细则》也要求，“集合计划申购新股，可以不设申购上限，但是申报的金额不得超过集合计划的现金总额。”

　　统计数据显示，在参与三角轮胎网下申购的149个A类投资者中，有25只基金的申购规模达到其6月30日总资产的1.5倍以上。其中，建信基金旗下4家基金的申购规模达到顶格申购，且申购规模大幅超越其年中总资产，有超标申购的嫌疑。此前在江苏银行的网下申购中，财通旗下的部分基金也有类似情形发生。

　　除基金外，部分券商资管产品的申购额度也大幅超越其年中公布的数字。中信证券旗下7只券商集合资管计划均顶格申购了三角轮胎，但截至6月，其中多只券商集合资管计划的总资产远小于其申购规模。

　　光大证券资管也有11只券商集合资产管理计划顶格参与了三角轮胎的网下申购，但从已披露的券商集合资管计划二季报来看，有6只券商集合资管计划总资产远低于30亿元，更不用说，这些券商集合资管计划对应的现金总额了。

　　是否“违规”存疑

　　值得注意的是，出于对相关各项法规的理解不同，部分机构人士对上述行为(超额网下申购)是否违规有着不同的看法。

　　有业内人士提出，根据今年年初发布的修订后《证券发行与承销管理办法》的相关规定，非个人投资者参与网下申购应该以机构为单位进行报价。

　　一家券商资深人士认为，既然网下机构投资者参与打新是以机构为单位，申购对象是基金公司或券商资管，因此无论是基金还是券商资管，其打新申购金额的上限就应该以基金公司或券商资管的总资产为准。从这个角度讲，单个产品申购规模超标，或许并不涉嫌违规。

　　某大型上市券商资深新股分析师也认为，若完全按照证券公司现行的集合资管相关条例，那么对于券商资管而言，取消预缴款制度显得毫无意义。年初新股发行新规取消了预缴款制度就意味着，投资者只需在中签后依据中签结果履行资金交收义务，确保其资金账户在T 2日日终有足额的新股认购资金即可，网上网下一视同仁。

　　不过，也有很多机构在没有详细的权威解释前选择谨慎操作。

　　某券商资管投资经理表示，考虑到合规风险，旗下产品在认购新股时，依然会符合“申报金额不得超过集合计划的现金总额”的要求。

　　有基金公司的风控负责人表示，基金公司打新必须是在相关法规的框架下运行，即“单只基金所申报的金额不得超过该基金的总资产”的要求依然有效。虽然基金参与网下打新取消了预缴款制度，但仍需满足基金运作管理办法的规定。

　　而一些业内人士则认为，之所以有些机构出现超标申购，或许与相关风控程序的疏漏所致。“现在网下申购多数是人工递交申报单，只有少数机构能实现内部的系统化流程。因此，如果相关岗位复核不细致，是有可能造成申购规模超标的。”

　　民间机构和个人报价最为汹涌

　　相比有法规约束的基金和券商来说，民间机构、私募基金和个人投资者的报价显得更加无所顾忌。

　　根据上证报的统计，在三角轮胎的网下申购中，个人投资者“顶格申购”的比例达到惊人的99%。参与申购的943名个人申购者中，有935名进行了顶格申购。

　　同为C类投资人的民间机构和阳光私募基金对网下申购的胃口也不小。江苏瑞华、巨杉资产、江西锐拓、明石投资、青岛以太投资等都动用了一个或多个产品账户“顶格申购”三角轮胎。

　　根据常识，无论是民间机构的单个产品，还是个人大户，资产规模能达到30亿元以上的，绝对是少数。上述投资者多数也是以超越自身的资产规模在参与网下申购，而对这，目前似乎没有明确的法规限制。

　　但这两类投资者群体，正在悄然改变网下新股申购的生态。

　　从人数占比看，上述两者为主体的C类投资者已经成为网下申购新股的主要力量。统计数据显示，在三角轮胎的网下申购中，C类成员大概占据“顶格申购”者的四分之三。

　　从配售比例看，大批顶格申购的出现，大幅摊低了网下的整体配售比例，导致网下申购的竞争进一步白热化。而这可能刺激更多投资者加入“想方设法提高申购规模”的行列。

　　以三角轮胎为例，C类投资者的网下配售股数已超过了A类或B类投资者，获配数达到网下配售总量的48.5%。而其中签率也是三类投资者中最低的，仅为十万分之五点三。

　　申购风险有前车之鉴

　　从当下市场情况看，各类投资者竞相放大自己的网下申购规模，似乎是一件“无风险”的美事。但从历史上看，一旦市场形势出现风吹草动，新股配售比例随时可能出现剧烈波动，而这可能给投资人、发行方或主承销商带来意想不到的困难。

　　2010年发行的中国一重即是一个例子。由于当时市场环境等因素，中国一重的新股配售比例相比之前发行的新股大幅飙升。其网上发行的配售比例高达4.98%，网下的配售比例更是达到惊人的26.17%。

　　由于思想准备不足，当时北京和上海的两家大型基金公司旗下的部分基金，获配了远超组合承受能力范围的新股。部分债券基金持有中国一重的比例甚至超越净资产的10%。这无疑给相关基金的管理带来很大困难。

　　为了消化超标持有的中国一重，两家基金公司不得不紧急动员资源来化解风险。最终，部分基金由于在调整超标持股中造成了损失，被要求动用风险准备金弥补亏损。监管部门也对相关公司下发了监管函，予以警示。

　　2006年中国国航发行时，北京另一家大型基金公司旗下的基金几乎遇上一样的问题。由于国航的网下申购不足，该公司旗下一只基金的申购股款全额获配，这给其组合造成了空前的调整压力。

　　当下的网下新股配售，已经成为不同类别投资者竞相参与的一场狂欢。放大申购规模、积极参与网下申购，被视为几乎等同于无风险套利的投资策略。但从历史上看，这种火爆的情况，并不能消弭未来新股配售比例波动的风险，以及随着这种波动而来的一系列意想不到的情况。如何防微杜渐，营造更健康的发行氛围，可能是需要市场各方一起来关注的话题。

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