海通证券：大类资产配置债券降温 股市成最看好资产

　　股市预期回暖，债市震荡延续——海通债市一致预期调查第29 期(海通债券姜超、周霞、朱征星、杜佳)

　　摘要：

　　资金面预期稳定。8月货币市场利率中枢上行明显，经济通胀短期平稳，房价泡沫扩大，货币政策宽松延后，但投资者对于资金面预期仍较稳定。约56%的受访者认为R001中枢将在维持在2.0%-2.2%.49%的受访者认为R007将在2.2%-2.4%，不足13%的受访者认为该利率会下行至2.2%以下。

　　利率债分歧较大。8月利率债进入调整期，全月利率债收益率小幅下行。当前投资者比较谨慎，多数投资者预期国债和国开债或将表现为震荡，也有不少人认为国债将会出现小幅回调。1)十年国债：震荡为主。认为未来其利率会维持在2.6%-2.8%或上升至2.8%-3.0%的受访者较多，分别占比43%、41%，仅14%的人认为利率会下行至2.6%以下。2)十年国开：分歧较大。约有38%的人认为会小幅降至3.0%-3.2%，还有16%的人更为乐观，认为会下行至3.0%以下。但认为未来会上行至3.2%以上的人也大幅增加至46%.

　　城投债不乐观。近期城投债收益率再下一城，但投资者目前仍颇为纠结，既认可其安全性，又觉得收益率保护不足。当前5年AA 城投债收益率为3.33%，高达68%的投资者认为未来收益率将会上行到3.4%以上。

　　短融仍较乐观。目前AAA短融2.74%，较上期进一步下行8BP。随着收益率的持续下行，投资者的乐观情绪进一步加强，选择2.6%-2.8%之间震荡的投资者占比最高，达到44%，而选择进一步下行至2.6%以下的投资者占比提高到17%.

　　交易所收紧类城投债发行影响不大。对于交易所预计收紧类城投债的发行，大部分投资者认为“城投企业不差钱，且可转向银行间市场或非标继续融资，故影响不大”，占比达到44%，只有19%的受访者认为将给存量债带来利空。

　　信用利差：等级间分化。违约事件暂时平息，信用利差持续压缩，再次接近历史低点。投资者认为未来利差走势或出现分化，有40%人认为“高等级压缩，低等级走扩，评级间利差扩大”，认为高低等级利差会全面压缩的仅占6%，另外，认为高低等级均走扩的受访者占比由上期的10%提高到21%，。

　　产能过剩行业债：优选安全主体。对于钢铁煤炭等产能行业债，有70%的受访者表示可选择安全的发债主体参与，但其中54%认为需要严控久期，其余16%表示会考虑中长期品种。另外，还有27%的受访者仍然对该类债券持谨慎态度，认为“收益风险比不高，不参与”.

　　最优组合久期：震荡行情下出现回落。本期调查时，我们统计的最优组合久期加权均值为3.36年，较上期有所回落。选择偏长久期的受访者占比均较上期明显减少，而选择1年以下久期的投资者占比则从8%大幅上升至19%.

　　未来债市风险点：信用风险担忧大幅下降。随着监管新规层出不穷，对于监管政策的担忧依旧是最担忧的风险点，货币政策边际收紧升至第二，再次是美国加息、资金面担忧。随着信用事件平息和钢煤价格企稳，信用风险担忧程度大幅降低。

　　美国最早加息时间或为12月。8月26日美联储主席耶伦在全球央行年会上称加息理由增强，再次点燃了市场的加息预期。受访者中有54%的人认为美国最早会在12月加息，有14%的人认为最早将会在11月加息，认为美联储会在9月加息的仅占11%。另外还有21%的受访者比较乐观，认为年内美联储不会加息。

　　大类资产配置：债券降温，股市最受青睐。股票超越债券和黄金成为最被看好的大类资产，看好者占比41%，债券的看好者占比由上期的62%大幅下降到37%。黄金的受欢迎程度持续下降，而外汇、现金、房地产的受欢迎程度大幅上升。

　　债券配置：利率债仍最看好，交换债热度提升。利率债和高等级信用债仍最看好，但看好者占比均较上期大幅下降。股市预期回暖，可转债和交换债的看好程度再度回升，分级A、低等级信用债依旧是投资者相对最不看好的债券品种。

　　货币政策：紧平衡状态持续。对于未来三个月的货币政策，选择“不作为，维持现状”的受访者达到54%，认为会“定向宽松”的占比为38%。对于降准的预期下滑明显，由上期的13%跌落至6%，认为将“下调回购利率”的也由15%小幅下降至13%，而认为会“有所收紧”的人则大幅增加至22%.

　　以下是正文：

　　1. 受访者结构

　　我们于16年8月31日向以债券研究员和投资经理为主的微信群，投放了第29期海通债市一致预期调查问卷《理财监管新规影响几何？》(见附录)。回收的受访者中，38%的受访者来自券商，22%的受访者来自基金，11%的受访者来自银行，14%来自于来自保险，约有2%来自于信托，另外其他金融机构受访者分别占13%.

　　2. 资金利率： 预期资金面稳定

　　8月货币市场利率中枢大幅上升。经济通胀短期平稳，房价泡沫扩大，货币政策宽松延后，投资者对于资金面预期较为谨慎。

　　对于R001，目前利率中枢为2.09%。约56%的受访者认为R001中枢将在维持在2.0%-2.2%；25%的受访者认为其进一步回落至1.8%-2.0%；不足5%的受访者认为其下行至1.8%以下。

　　对于R007，目前利率中枢为2.40%.49%的受访者认为R007将在2.2%-2.4%，35%的受访者认为R007会上行至2.4-2.6%，同时不足13%的受访者认为该利率会下行至2.2%以下。

　　不同机构对资金利率的预期基本一致。就R001而言，不同金融机构中选择2.0-2.2%的受访者最多；就R007而言略有分歧，银行、券商和保险选择2.2-2.4%的受访者最多，基金较为谨慎，选择2.4-2.6%的受访者最多，信托较为乐观，选择2.0%-2.2%最多，而其他金融机构认为2.2%-2.4%与2.4%-2.6%人数各占一半。

　　3. 利率债：震荡为主

　　8月利率债进入调整期，全月来看，利率债收益率小幅下行。当前投资者比较谨慎，多数投资者预期国债和国开债或将表现为震荡，但也有不少人认为国债将会出现小幅回调。

　　3.1 10年期国债：震荡或小幅回调居多

　　7月底十年国债收益率2.80%，当时市场预期高度一致，认为未来利率会下降至2.8%以下的人成为主流，占比达到75%，只有不足25%的人认为利率会上行至2.8%以上。

　　目前十年国债收益率2.75%，较上月末小幅下行4BP。认为未来其利率会维持在2.6%-2.8%或上升至2.8%-3.0%的受访者较多，分别占比43%、41%，仅14%的人认为利率会下行至2.6%以下。

　　不同机构对十年国债收益率的预期略有分歧，券商、其他金融机构选择2.6-2.8%受访者占比最大，基金和保险较为谨慎，选择2.8%-3.0%受访者最多，而银行和信托较为乐观，选择2.4%-2.6%的受访者最多。

　　3.2 10年期国开债：震荡为主，机构存在分歧

　　7月底10年期国开债收益率在3.16%，约有59%的人认为会继续在3.0%-3.2%震荡， 20%的人更为乐观，认为会下行至3.0%以下，但也有21%的人认为未来会上行会至3.2%以上。

　　目前10年期国开债收率3.19%，较上月末小幅上行3BP。约有38%的人认为会继续在3.0%-3.2%震荡，还有16%的人更为乐观，认为会下行至3.0%以下，而认为未来会上行至3.2%以上的人大幅增加至46%.

　　不同机构对十年国开债收益率的预期亦分歧较大。银行较为乐观，选择2.8-3.0%的受访者最多。而基金选择3.2-3.4%的受访者最多。券商、保险内部分歧较大，选择3.0-3.2%和3.2-3.4%的受访者较多。

　　4. 城投债：仍有上行风险

　　随着信用事件逐渐平息、区域经济基本面的逐渐好转，近期城投债收益率再下一城，但投资者目前仍颇为纠结，既认可其安全性，又觉得收益率保护不足。当前5年AA 城投债收益率为3.33%，高达68%的投资者认为未来收益率将会上行到3.4%以上，其中48%认为收益率主要在3.4%-3.6%之间震荡，可见市场普遍认为当前城投债收益率被高估，上行风险较大。

　　不同机构对城投债收益率的预期较为一致。几乎所有金融机构都是选择3.4%-3.6%的受访者占比最高，反映市场预期较为一致。

　　5. 短融：持续下行，乐观依旧

　　7月末AAA短融的收益率水平下行至2.82%，投资者对短融的乐观情绪得到巩固，54%的人认为未来会继续下降至2.6-2.8%，同时接近10%的人认为会进一步下降至2.6%以下。而认为会在2.8%-3.0%之间震荡的人下降至33%.

　　目前AAA短融2.74%，较上期进一步下行8BP。随着收益率的持续下行，投资者的乐观情绪进一步加强，仍然是认为收益率将在2.6%-2.8%之间震荡的投资者占比最高，达到44%。认为收益率或进一步下行至2.6%以下的投资者占比大幅提高到17%，其中超过3%的受访者认为短融或进一步下行至2.4%以下，市场预期偏乐观。

　　不同机构对1年期AAA短融收益率的预期分歧较大。信托和银行较为乐观，大部分认为收益率将下行至2.4%-2.6%；券商和基金比较中立，选择在2.6%-2.8%的受访者最多；保险则最悲观，大部分受访者选择收益率将上行至2.8%-3.0%.

　　6. 交易所或收紧类城投债发行：影响不大

　　根据交易所的政策动向，预计将收紧类城投债的发行，造成某种程度上的融资收紧，会对存量城投债产生什么样的影响？大部分投资者认为“城投企业不差钱，且可转向银行间市场或非标继续融资，故影响不大”，占比达到44%；37%的受访者认为“类城投债发行量将显著降低，利好存量债券”；另外，19%的受访者则认为“城投企业再融资便利度大大下降，流动性压力上升，利空存量债券”。预计这一收紧政策给存量城投债造成负面冲击的可能性较小。

　　7. 信用利差：等级间分化

　　违约事件暂时平息，信用利差持续压缩，再次接近历史低点。投资者认为未来利差走势或出现分化，有40%人认为“高等级压缩，低等级走扩，评级间利差扩大”，认为高低等级利差会全面压缩的仅占6%，另外，认为信用利差将维持现状的受访者占比上升到21%.

　　8. 产能过剩行业债：优选安全主体

　　钢铁煤炭等产能过剩行业信用风险较高已是市场一致预期，其收益风险比是否值得投资，在选择个券时对安全性和久期如何把握？对于钢铁煤炭等产能行业债，有70%的受访者表示可选择安全的发债主体参与，但其中54%认为需要严控久期，其余16%表示会考虑中长期品种。另外，还有27%的受访者仍然对该类债券持谨慎态度，认为“收益风险比不高，不参与”。而表示会选择下沉评级的投资者仅占4%.

　　9. 最优组合久期：震荡行情下出现回落

　　上次调查时，我们统计的最优组合久期加权均值为3.79年。有44%的受访者认为最优组合久期为2-3年，占比最高。

　　本期调查时，我们统计的最优组合久期加权均值为3.36年，较上期有所回落，主要源于近期债市波动较大，收益率有上升趋势。有38%的受访者认为最优组合久期为2-3年，占比最高，但较上期明显下降。选择偏长久期的受访者占比均较上期明显减少，尤其是选择10年以上久期的投资者占比从7%下降到2%，而选择1年以下久期的投资者占比则从8%大幅上升至19%.

　　不同机构之间的看法相对一致。其中银行的久期配置较上期变动较大，选择2-3年久期的下降至0，大多受访者选择3-5年久期；基金选择1年以下和3-5年久期的人数较多；其余金融机构中选择2-3年的人数最多。总体来说，来自其余各类型金融机构的受访者，选择2-3年的久期人数最多。

　　10. 未来债市风险点：监管政策仍居首位

　　随着监管新规层出不穷，对于监管政策的担忧依旧是债市最担忧的风险点。货币政策边际收紧大幅跃于第二，再次是美国加息，资金面的担忧。而对于股市走强，经济增长和债券供给放量的担忧程度较低。

　　11. 美国最早加息时间：今年12月大概率加息

　　8月26日美联储主席耶伦在全球央行年会上称加息理由增强，再次点燃了市场的加息预期。本次调查的受访者中有54%的人认为美国最早会在12月加息，有14%的人认为最早将会在11月加息，认为美联储会在9月加息的仅占11%。另外还有21%的受访者比较乐观，认为年内美联储不会加息。

　　12. 大类资产配置：债券降温，股市成最看好资产

　　上次调查时，随着长端国债收益率持续下降和信用利差的收窄，债券成为最被看好的大类资产，看好者占比由上期的46%再度升至62%，投资者对黄金的看好程度有所降温，看好者占比由上期的64%降至44%。其次是权益类资产，看好者占38%。现金和房地产依旧最不看好。

　　根据最新一期的调查结果，受到近期债市去杠杆、债券行情下跌的影响，股票再次超越债券成为最被看好的大类资产，债券的看好者占比由上期的62%大幅下降到37%。黄金的受欢迎程度持续下降，但依旧是仅次于债券的配置选择。另外，外汇、现金、房地产的受欢迎程度大幅上升，分别有32%、30%、24%的受访者表示看好。

　　13. 债券配置：交换债欢迎度提升

　　利率债看好者占比仍最高，达到46%，是投资者最为看好的债券品种，但较上期明显下滑，投资者对交换债的被看好程度继续上升，仅次于利率债，看好者占比达到37%，高等级信用债和城投债紧随其后。股市回暖，可转债的看好程度再度回升，信托非标、低等级信用债、分级基金依旧是投资者相对最不看好的债券品种，其中低等级信用债的受欢迎程度继续下降。

　　14. 货币政策：紧平衡状态持续

　　对于未来三个月的货币政策，选择“不作为，维持现状”的受访者占比依然居于榜首，达到54%，认为会“定向宽松”的占比为38%，这两种观点依旧是主流。对于降准的预期下滑明显，由上期的13%跌落至6%，认为将“下调回购利率”的也由15%小幅下降至13%，而认为会“有所收紧”的人则大幅增加至22%。总体来看，投资者对全面降准降息的预期大幅回落，普遍预期未来将维持紧平衡状态。