网下打新套路：融资融券 量化建仓

　　“网下打新量化对冲”成为C类投资者（个人、私募及其他）参与打新的一种新模式。在网下打新的过程中，只要符合资金门槛、并且报价准确的投资者，100%可获得新股配售的比例，这与网上打新“低门槛、低中签率”的情况不同，因此网下打新的C类投资者往往可以获得不错的收益率。

　　而随着网下打新开启“爆点”，线下的“一条龙”服务链正在完善。一方面，券商为C类打新者提供融资融券服务，保障投资者不被挡在门槛外；另一方面，随着量化技术的发展，越来越多的机构选择采用量化对冲策略代替股票多头策略来建底仓，用以熨平底仓的波动率。

　　网下打新遇上融资融券

　　所谓网下打新，即不通过证券交易所的网上交易系统进行的申购。由主承销商根据对发行人投资价值分析后，提供发行价格区间，把欲发行的一部分股票对网下投资者询价，根据认购结果确定发行价格，按发行价格配售给投资者。据券商和第三方人士介绍，网下配售参与者分为A（公募、社保）、B（保险、年金）、C（私募、券商资管、个人等）三类。从获配比例来说，往往是A>B>C，但对于风控较为严格的A类、B类，基于担心较为严格的惩罚措施，需要持有与申购数相应的市值，在现有政策框架下收益率一般，但对于比较灵活的C类投资者，则基本只需要在两市分别持有1000万元A股非限售流通市值（部分公司要求更高）即可参与网下打新，只要报价有效，则100%可以获配，目前的获配比例在万分之零点六到万分之一之间。这与网上打新低门槛、但需要抽签获得配售的方式有明显不同。

　　格上理财研究员王萌萌测算的数据显示，如果持有2000万元股票市值，网下打新一般会获配30万元左右的股票市值，从投资者开始参与到确定获配、再到新股涨停板开板卖出，通常需要一个半月到两个月，按照目前每月两批新股发行的速度，投资者一般只需150万元就能完全循环使用。

　　近乎确定的获配率使众多C类投资者跃跃欲试，也让券商嗅到了其中的配资商机。记者咨询的华南某大型券商客户经理称，对于已开立信用账户并且已获取或即将获取申购平台CA证书、但资产不满足门槛要求的投资者（主要针对个人），通过锁券方式为客户提供市值对冲工具。她提供的一份标准成本粗略测算的方案显示：融券标准费率为8.35%，交易手续费率约为0.2%（0.1%印花税 0.05%佣金交易两次），即综合年化成本合计约为8.55%；而根据历史数据分析，预计2016年网下单笔申购的预期收益率范围在0.2%-0.54%，按照上半年发行50只、全年发行100只新股的节奏，预期网下申购年化收益率在20%-54%，足以覆盖8.55%的融券打新综合成本。这种借券打新适用于包括为打新股持有证券可能面临证券价格波动风险、为打新股进行投资标的转换可能面临投资风险、希望增加额度等情况。

　　她补充到，上述方案只是其中一种做法，她了解到业内会根据客户的实际情况，提供多种多样的融资融券方案，比如客户无现金、有股票但市值不足，可以融资买入或者“融券卖出融资买入”；客户有现金、无股票或者有现金但非对应市场，则都可以“融券卖出 普通买入”等。

　　量化策略建底仓

　　在过去，参与网下打新的私募机构往往采用股票多头的策略构建底仓，但随着量化技术的发展，量化对冲策略低波动、低风险的优势逐渐有了更多用武之地。好买基金研究中心的数据显示，某一私募采用量化打新基金策略，成立于5月底，到目前打新部分就有近5%的收益率贡献。

　　在市场中性策略受限之后，量化T 0成为最新的“迭代者”。好买基金研究中心认为，要想实现程序化T 0交易并获取可观收益，需要解决两个重要问题：固定的券源作为底仓，以及日内交易策略。由于国内融券成本高，券源少，融券的方式不能根本上解决券源的问题，需要自己长线持有一些股票作为底仓。而长期持有的股票会暴露在市场的系统性风险之下，所以选什么股票至关重要。另外，日内程序化交易策略对数据和系统的要求极高。高频的日内交易策略需要日内Tick级价格变动数据，与传统策略相比，数据量高好几个量级。并且对交易的精度要求更高：由于T 0交易每笔交易的获利有限，如何先人一步是策略开发者需要重点攻克的难关。

　　认清确定收益下的风险

　　有私募人士认为，即使是C类投资网下打新，获配新股的前提是报价准确，这与投资者本身的定价能力息息相关。

　　王萌萌表示，新股报价是比较复杂的事情，通常要遵循三个基本原则：申购数量不能超过股票首次公开发行的数量；报价不能超过企业23倍PE的“红线”；报价一般不高于该企业所处行业的平均PE“黄线”。除了这三项原则外，还有很多其他要素。

　　“虽然从目前来看，因为报价具备共振效应，报价准确的C类投资者很多，但也不乏报错价格的可能性。”她称，不少公募基金、券商曾“马失前蹄”，比如江苏银行IPO时，很多C类投资者本着不踩行业平均PE的“黄线”去报价的，这一价格低于银行业平均PE，但最后江苏银行的价格明显高于银行业平均PE，所以将很多打新者排除在外。

　　上述华南券商客户经理表示，针对未持有市值的客户，切忌为获取网下配售资格而盲目建仓，造成资产损失；同时，网下打新收益率可能会随着参与人数的增多而摊薄。投资者要根据自身的资金实力和风险承受能力来选择参与网下打新的方式，可以通过券商融资融券，也可以认购/申购“网下打新量化”的私募基金“曲线”介入等，认清这份近乎确定收益下的风险。