海通证券：经济稳定通胀反弹 利率下行短期受阻

　　经济短期稳定，通胀稳中趋升——海通宏观周报

　　宏观专题：国际货币“分久必合 ”——由汇率角度看G20 峰会

　　G7霸权时代，发达货币主导。二战以后，布雷顿森林体系树立美元核心地位。但最终以破产告终，之后全球货币陷入混乱浮动。70年代起，在G7的主导下，牙买加体系形成，仍以发达货币为主导，这一体系延续至今。

　　新兴市场崛起，G20峰会诞生。本世纪以来更多新兴经济体日益成为世界经济政策协调中不可忽视的角色。08年金融危机后，G20被提升为领导人峰会，在协调各国政策、应对危机方面发挥实质作用。

　　全球经济低迷，汇率难成共识。汇率问题曾在2010年首尔会议上作为专门议题被讨论。但由于全球经济低迷，汇率共识更多是指导性意见，缺乏强制约束力，首尔峰会后，G20再难达成实质性的汇率共识，且很少被单独讨论。

　　杭州峰会：避免竞争性贬值，增加沟通与透明度。本次G20杭州峰会共识或重申“避免竞争性贬值和不以竞争性的目的来盯住汇率”，以减少汇率的过度波动和无序调整，政策沟通与透明度将会提升，这也是在没有强约束机制下，对论坛成果落实的加强与促进。

　　一周扫描：

　　海外经济：美国就业走弱，加息概率下降。美国8月新增非农就业15.1万人，时薪增速环比仅0.1%，低于前值和预期，预示美联储9月议息会议大概率按兵不动。但从历年情况看，8月非农数据通常会在之后得到上修，再加联储官员一半以上发表鹰派言论，所以12月加息可能较大。从期货市场数据来看，9月加息概率降至21%，11月降至25.9%，12月微降至54.2%。美国能源信息署(EIA)数据显示，上周原油库存增加227.6万桶，远远高于预期的150万桶，原油供给大幅过剩，油价暴跌超3%，再度跌破45美元。

　　国内经济：经济短期稳定，房价涨幅新高。8月全国制造业PMI回升至50.4，创14年11月以来新高，指向制造业景气短期改善。8月地产、汽车销量增速走高，粗钢产量、发电耗煤增速略升，需求生产均现反弹，经济短期稳定。而居民加杠杆买房令8月百城房价涨幅创11年以来新高。地产泡沫严重令政策收紧预期重燃，钢铁、煤炭去产能偏慢，未来或加大力度，均意味着下半年工业经济依然面临较大压力，“金九银十”将面临严峻考验。

　　国内物价：通胀稳中趋升。8月统计局、商务部食品价格环比分别为0.9%、-0.3%。预测8月CPI食品价格环比1%，CPI同比小降至1.7%。近期猪价稳定，但菜价回升，食品价格涨幅明显，预测9月CPI食品价格环比0.7%，CPI同比或反弹至2%。8月油价先跌后涨，钢价、煤价续涨。预测8月PPI环涨0.2%，PPI同比降幅有望收窄至-0.7%。预测9月PPI环涨0.4%，PPI同比降幅缩窄至0%，或有望首次结束持续5年的负增长。3季度的CPI虽然保持稳定，而4季度存在短期反弹的风险，但应难超过年初2.3%的高点。

　　流动性：货币宽松延后。上周R007降至2.41%，R001升至2.1%，7天流动性明显改善，但隔夜流动性依旧偏紧。上周央行逆回购投放3100亿、到期5350亿，净回笼2250亿。上周美指继续反弹，在岸和离岸人民币即期汇率均小幅贬值，逼近前期6.7的高点。央行在8月重启14天逆回购，整体净投放2340亿，比7月的净回笼明显改善。这一方面意味着央行仍在给市场提供流动性，货币政策并未收紧，但同时也意味着在通胀反弹和房价上涨等压力下，降准等宽松货币政策将继续延后。

　　国内政策：促进创业创新，地产限购重来。上周李克强总理主持召开国务院常务会议，确定促进创业投资发展的政策措施，推动全国科创中心建设。8、9月苏州、厦门、武汉等城市相继推出地产限购限贷政策，未来或将继续铺开。习近平主席在B20峰会开幕式上发表主旨演讲，提出建设创新型、开放型、联动型、包容型的世界经济。

　　资金回归稳定，利率短期调整——海通利率债周报

　　专题：哪些在变，哪些不变？——影响债市因素分析

　　1)短期基本面平稳，市场预期差调整。8月中上旬的利率大幅下行，与经济下行压力增加有关。但中观数据显示，短期生产需求稳定，8月全国制造业PMI回升至50.4，创14年11月以来新高，需求、生产、价格均回暖。因而8月下旬的利率调整部分是市场对预期差进行了修正。物价方面，虽然3季度CPI保持稳定，但4季度或短期反弹，也给债市增加了风险。

　　2)货币政策稳健，宽松预期延后。第二个与此前预期有变的因素是货币宽松延后，政策稳健。当前新增房贷与商品房销售比值过半，地产泡沫制约宽松；8月PMI重回扩张区间，短期经济稳定，而未来物价有反弹风险，基本面不支持宽松；此外，虽然8月美国非农走弱、9月加息概率下降，但12月加息的可能性依然较大，稳汇率依然是货币政策现阶段的最大制约。

　　3)资金成本抬升，央行调整回购结构。从市场表现看，近期当资金面稍有宽松，央行就在公开市场净回笼资金；而14天期逆回购重启，短端资金成本略有抬升。量价两方面均表明央行虽然维持资金面平稳，但也希望机构能够主动调整负债久期结构，减少隔夜堆积的意图，这也带来了去杠杆担忧。

　　4)理财仍是债市中坚力量，但监管趋严、影响新增需求。16年6月末，理财余额26.3万亿，较年初增加2.78万亿，增幅达到11.83%。6月末，理财配置债券比例为40.42%，较15年上升近10个百分点，印证了16年债市大量配置资金从理财而来。下半年随着高收益的非标、协议存款到期，理财和保险等仍将在债市配置，但是，由于近期理财监管趋严，未来理财收益率或快速下行，这将导致理财规模增长放缓，对应债市新增需求也趋降。

　　上周市场回顾：一级分化，二级调整

　　一级市场：招标随情绪而动。上周国开中标利率低于二级，由于市场短期调整，非国开政金债和国债发行结果均有分化。上周记账式国债发行776.7亿，地方债发行2345.86亿，两者量较前一周均有所增加；而政金债发行536亿，利率债发共行3659亿，较上周增加663亿。

　　二级市场：继续震荡调整。经济短期企稳，隔夜利率小幅抬升，债市去杠杆担忧有所增加，上周利率债调整，中长久期上行幅度大于短久期。具体而言，1年期国债持平于2.13%，1年期国开债上行1BP至2.3%；10年期国债上行5BP至2.75%，10年期国开债上行4BP至3.19%。

　　本周债市策略：利率短期调整，长期依然看好

　　资金面稳定。目前，央行对于投放量的控制以中性偏宽松为主，对于价格的控制以低位中枢窄幅波动为主。在这一原则下，我们维持未来3个月货币利率中枢仍在2.25%-2.5%的判断，资金面稳定。

　　短期调整，利率有顶。根据银行比价关系测算，与5.25%贷款利率对应的国债收益率在2.75%，表明目前国债收益率处于合理位置，往上与往下更多是情绪的力量。从我们路演交流的结果看，短期利率继续往上调整的概率更大。但是由于货币政策不具备收紧的条件，加上配置资金依然很多，利率往上调整有顶。

　　看好明年机会。短期维持10年国债区间2.5%-2.9%，上调10年国开区间2.9%-3.3%。我们对于利率的长期下行依然坚定，预测17年的10年期国债利率有望冲击新低。

　　转债市场下跌，溢价率小幅回升——海通可转债周报

　　专题：当前转债的股性债性

　　16年估值逐步趋降。年初股市下跌，转债估值大幅调整，平均转股溢价率从60-70%高位回落，转债价格逐渐打破刚性走向分化。随后，市场溢价率在震荡中下行。8月末，转债市场的加权转股溢价率在40%左右，相当于15年8月的水平，估值中枢仍偏高，但个券价格分化，分布在98-140区间内，股性债性显现。

　　新老券股性债性更加分化。年初至今，随着老券价格大幅调整，纯债溢价率大幅下滑，债性个券(如国资EB、国盛EB、航信转债)的债性更加明显。新券上市以来，股性债性同样明显分化，如航信、国盛的债性增强，而广汽、汽模、白云、顺昌等的股性越发突出。随着转债市场的扩容，未来股性债性分化或持续。

　　当前转债的分类：我们根据转股溢价率和纯债溢价率的高低，将个券分为债性个券、股性个券和混合型个券。股性个券包括：汽模转债、广汽转债、白云转债、顺昌转债、歌尔转债、九州转债、国贸转债和海印转债 ；混合型个券包括：宝钢EB、以岭EB、江南转债、洪涛转债、格力转债、电气转债、清控EB；债性个券包括：航信转债、国盛EB、国资EB、辉丰转债、蓝标转债、三一转债、天集EB、皖新EB.

　　对于股性个券，建议选择溢价率合理、正股不错的个券博弈正股；混合型个券内部高分化，同样建议选择有业绩有主题的适度参与；而债性个券建议关注正收益率个券的配置价值。

　　转债继续下跌

　　上周沪深300上涨0.21%，中小板指数下跌1.01%，创业板指下跌0.86%，中证转债指数下跌0.6%，连续两周下跌。

　　个券跌多涨少。上周个券10涨13跌，涨幅前五位个券分别为江南(1.7%)、国资(1.0%)、九州(0.84%)、以岭(0.75%)和宝钢(0.49%)，跌幅前五名个券分别为国贸(-2.7%)、清控(-2.0%)、顺昌(-1.4%)、蓝标(-1.2%)和汽模(-1.1%)，我们推荐的江南、九州和以岭表现相对较好。

　　正股表现：跌多涨少.上周正股9涨14跌，中国太保、九州通和天士力涨幅在5%~7%，江南水务、皖新传媒和歌尔股份涨幅在1.5%~3.5%，以岭药业等涨幅在1%以内。下跌个券中，广汽集团、厦门国贸和洪涛转债跌幅较大、在4.5%~6.5%，澳洋顺昌等跌幅在3%以内。

　　条款追踪：从提前赎回期来看，当前需留意汽模转债(平价离130元较近，且将于9月9日进入换股和提前赎回期).

　　一级市场：上周太平洋转债(金额37亿元)发行计划已获得受理，模塑科技转债发行申请收到反馈意见(金额9亿元)，国泰君安转债(80亿元)发行计划收到反馈意见并回复。当前待发行新券高达1174亿元。

　　转债市场策略：溢价率小幅回升，转债总体防守

　　上周转债市场加权溢价率小幅回升至42%。从上市公司中报来看，净利润增速在Q1好转后，Q2开始略有下滑，企业盈利承压；但美国非农数据走弱，使得9月加息概率大降，利好国内风险偏好修复。总体而言，在股市震荡格局下，转债总体防守，适当把握个券机会，如江南、九州、以岭EB、歌尔、白云等；另外可关注债性券，如国资EB、皖新EB等的低吸机会，而风险偏好较高的投资者可关注海印转债的波段操作价值，刚性需求者可继续持有宝钢EB.

　　风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。