债券部分：债市变数仍多，信用融资受阻

　　一、货币市场：关注季末流动性压力

　　1)货币利率小幅下行。上周央行7天逆回购净投放1450亿，逆回购到期3900亿，MLF投放2080亿，全周净回笼370亿，货币利率小幅下行。上周R007均值下行1BP至2.4%，R001均值下降1BP至2.02%，为应对半年末考核，机构囤积长期限资金，上周一个月期回购利率继续上升14BP至3.2%。

　　2)退欧风险升温，制约美加息步伐。民调显示英国退欧比重过半，市场恐慌情绪上升，全球股市下跌、债市大涨。退欧预期将推升美元指数，制约美联储加息步伐，但美元走强仍对人民币汇率不利。

　　3)货币利率震荡。英国脱欧助推美元走强，加剧人民币贬值压力。5月通胀短期回落，但上周传闻5月信贷规模仍不低，季末银行MPA考核临近，流动性压力仍存。维持未来3个月货币利率中枢2.25%-2.5%。

　　二、利率债：不确定因素仍多

　　1)利率债交投清淡。上周3个工作日债市依然交投清淡，利率波动幅度不大。具体来看，1年期国债上行1bp至2.4%，1年期国开债上行2bp至2.69%；10年期国债下行1BP至3.01%，10年期国开债持平于3.35%。

　　2)供给缩量，招标回暖。上周农发债、国开债发行有所缩量，中标利率均低于二级市场，倍数也较好；口行债中标利率也低于二级水平，国债配置需求尚可。上周记账式国债发行657亿、地方债发行1531亿、政金债发行650亿，利率债净融资量比前一周减少超2000亿，供给缩量带来招标结果回暖。

　　3)经济缓中趋稳，通胀短期回落。5月中观数据显示经济整体仍弱，6月上旬地产销量下滑依旧，但电力耗煤增速回升并转正，生产缓中趋稳。发改委和交通部联合部署重大基建项目，基建托底力量不弱。5月CPI同比去年10月以来首次下降，PPI跌幅继续收窄，6月菜价止跌，猪价仍在上涨，非食品稳中有升，通胀或继续平稳，油价上调或令PPI继续改善。央行工作论文上调CPI全年预测至2.4%，通胀风险依然未消除。

　　4)不确定因素仍多，债市仍将震荡。传5月最后一周银行突击放贷，全月信贷数据或超此前预期。此外，本周将迎接美联储议息会议，下周将迎来英国退欧公投。当前不确定因素偏多，短期利率债仍将区间震荡，维持10年国债区间2.8%-3.2%，10年国开区间3.2%-3.6%。

　　三、信用债：信用融资受阻

　　1)上周信用债小涨。上周信用债收益率小幅下行。AAA级企业债、AA级企业债收益率平均下行1BP，城投债收益率基本持平。

　　2)债券发行量持续萎缩。4月份信用债总发行量7120亿，较3月份大幅下降44%，5月份总发行量继续下降55%至2336亿，净发行量更是萎缩至65亿，创2014年以来新低。一方面是由于补年报等发行程序所致，但主要原因应是4月份信用风险集中爆发导致投资者风险偏好大幅下降，用脚投票导致债券难发。

　　3)广义基金配置压力仍存。5月以银行理财为代表的广义基金净增持债券规模逾5200亿，增持量最大的为同业存单和政金债，一方面由于4月份债市大幅调整，被压抑的需求有所释放，另一方面也显示理财配置压力仍存，而由于信用债发行量大降，供需层面对信用债有利。

　　4)再融资风险不容忽视。较多企业现金流难以覆盖到期债务，只能依靠借新还旧维持生存，银行风险偏好下降，严控新增贷款，其更多依赖于债券市场再融资，且主要靠短融超短融等短债滚续，但信用风险上升的一致预期下发债将越发困难，4月以来债券发行量大降，再融资受阻将推升信用风险。

　　四、可转债：又见银行转债，估值压力仍存

　　1)上周转债下跌，跌幅大于股市。上周上证综指下跌0.39%，沪深300下跌0.79%，中小板指数上涨0.1%，创业板指下跌0.84%。而同期的中证转债指数下跌1.16%，跌幅超过股市，主因300亿光大银行转债预案公布，带来估值冲击。

　　2)正股跌多涨少，但个券全线下跌。上周正股仅歌尔声学、澳洋顺昌和江南水务上涨，其余均下跌。而转债则全面下跌，江南、蓝标、顺昌等转债跌幅在1%~2%之间，其次为白云、天集EB、广汽等跌幅在0.5%~1%之间，国资EB、歌尔和国盛EB跌幅在0.5%以内。

　　3)又见银行转债，转债估值压力仍大。历史经验表明，大盘转债预案公布对转债市场冲击较大，年内第二支银行转债-300亿光大银行转债预案于上周二公布，当天转债指数下跌1.26%，创今年3月以来最大单日跌幅。当前已获批文或核准的转债/交换债总额约235亿元，待批复或已公布预案的个券共计约520亿元，后续随着转债陆续发行，存量券估值收窄压力仍存，但个券下跌后配置性价比也将提高，等待机会。