西南证券：

　　三大逻辑助力有望催生中期反弹

　　与5月份的纠结行情不同，6月份市场在美联储经济数据不及预期、股指期货额度恢复正常预期、加入MSCI预期的刺激下有望产生新的三大上涨逻辑。市场很有可能因此走出一轮中级反弹行情，上证指数有望达到3400点左右，创业板指数将上冲2500点。

　　逻辑一：美国非农就业数据不及预期促使全球资本重新审视中美资产

　　美国经济数据不及预期成为刺激市场中级反弹的导火索。一般情况下，美联储加息预期大大放缓对市场本身的影响是中性的。因为即使加息推迟，市场仍然始终会面临加息的压力；而若如期加息，则市场会迎来至少六个月的空窗期。但目前就业数据不及预期导致的加息推迟却会构成刺激市场向上的动力，主要原因在于这会使得风险资本重新审视发达国家资产、汇率与新兴经济体资产、汇率的相对价格，从而增加对新兴经济体特别是A股的配置需求。而去年以来A股作为一种人民币资产已经调整得很充分，主要体现在三个方面：

　　1。调整幅度：美股仍处顶部，A股调整充分。测算全球主要市场从最近几年高点以来的调整幅度，美国市场调整幅度最小，道琼斯指数仍然在18000点左右的头部区域运行，而A股自5124点高点以来已经调整了45%；从人民币汇率来看，2014年以来人民币汇率从6到6.6，贬值了10%，相当于人民币资产比美元资产便宜了10%。因此，A股相对于美股其实已经调整了将近60%。

　　2。估值：美股处于头部，A股处于底部区间。从估值来看，A股目前的估值基本处于全球主要市场的低位，而美股估值处于历史高位区间。标普500指数市盈率目前在23倍左右，较2012年初的13倍提高了77%，而相应的指数涨幅却只有63.4%。这说明2011年以来，美股的主要涨幅是依靠市盈率的不断抬升实现的，美股存在泡沫。

　　3。货币：天量M2与vs天量衍生品。目前中国的M2高达144.5万亿元，较美国12.7万亿美元的M2要高出70%，这往往被认为是人民币被高估的一大理由。但实际上美国的“准货币”——金融衍生品存量价值远高于其M2，甚至达到了全世界M2总量的近10倍。根据国际清算银行的统计，目前全球金融衍生品存量总市值已经高达700万亿美元。而这些衍生品主要是以美元资产的形式存在，具备准货币功能。从这个角度讲，美元隐含的风险并不低，并且由于中美两国的经济结构差异，简单地以两国的M2来判断币值高低并不合理。实际上人民币的购买力并不低，对于世界上大多数国家而言，人民币具有相当的含金量。

　　需要指出的是，以上三方面是已经客观存在的基本事实。强调这些因素并不是因为这些因素本身有了什么变化，而是我们认为，在“美国经济数据不达预期”这一边际变量的刺激下，市场对这些因素的看法将发生变化。在严重不及预期的就业数据出炉后，市场将意识到美元资产的风险与人民币资产的配置价值，从而倾向于多配置人民币资产。

　　逻辑二：股指期货政策调整预期有望带来增量资金

　　我们认为，对于股指期货保证金比例等监管政策的调整预期有助于市场企稳反弹。

　　1。在当前点位重建对冲制度是市场健康向上的关键因素。5月份市场呈纠结状态，成交量也越来越小，直接原因在于场外资金的入市意愿不强，市场运行主要靠存量资金的博弈。而场外资金之所以不愿入场的根本原因在于目前制度的不完善，即缺乏有效的对冲机制来对冲风险，这使得追求绝对收益的私募基金往往选择轻仓或者离场观望。因此，未来相关股指期货的政策规定若能有针对性地调整，将有助于市场企稳反弹。

　　2。场外资金并不匮乏。目前资金充裕状况并未发生改变，但是场外资金入市需要寻找合适的契机。从年初到现在场外资金依然充裕，以两融为例，目前上证综指2940点时两市融资余额只有8300多亿元，而在2014年12月底上证综指2900多点时，当时的两市融资余额上升到了9200多亿元。以此为参照，仅仅是融资余额目前就有1000亿元左右的提升空间。而未来随着市场上涨，融资余额还会快速增加。

　　逻辑三：A股纳入MSCI预期使得各路资金提前布局

　　A股纳入MSCI预期本身并不是一个新逻辑，但这个逻辑与“美元资产高位、人民币资产相对低位”因素相结合，会更加凸显出国际资本配置A股的急迫性。实际上有两个迹象可以观察资金动向：一是5月底南方A50ETF获得多家外资机构近40亿元的大单申购，是近一年来的最大申购规模；二是沪股通资金最近持续流入，其中最近两周的净流入额也创下了一年来的新高。

　　还需要指出两点：1。从美元资产与人民币资产的相对比价来看，外资很可能是长线布局A股；2。申购南方A50ETF的外资同时开了期货空单对冲，这一思路符合上述第二个逻辑。此外，从融资余额与指数的背离也可以看到不断有增量资金在2800点左右买入A股。