【个股研报】

　　西山煤电：供给侧改革先锋，毛利率提升明显

　　西山煤电近日披露2015年年报及2016年一季报。其中2015年，公司实现营业收入186.58亿元，同比下降23.50%；实现归属于上市公司股东净利润1.41亿元，对应EPS0.045元，同比下降48.37%。2016年Q1，实现营业收入42.41亿元，同比下降5.56%；实现归属上市公司股东净利润0.49亿元，对应EPS0.015元，同比降低42.68%。

　　15年商品煤销量小幅下滑，毛利率提升明显受益成本控制。公司15年原煤产量2788万吨，同比小幅下滑0.27%；商品煤销量2528万吨，同比下滑5.88%，主要是2015年国内经济增速放缓，煤炭需求降低所致。15年公司煤炭业务毛利率为54.98%，同比提升12.14个百分点，在煤炭行业寒冬阶段，煤价持续下跌的境况下，公司通过积极降低原材料采购成本、人工成本及控制各项成本性支出显着提升毛利率水平实属不易。受益煤炭业务毛利率大幅提升，公司15年综合毛利率同比提升5.29个百分点至32.36%。

　　存货余额连续两季度降低，16年Q1应收款项控制得当。公司15年末存货余额29.11亿元，较三季度末降低4.37%；而16年Q1存货余额继续降低10.51%至26.05亿元，连续两季度存货余额降低。15年末应收账款及应收票据余额合计62.45亿元，比三季度增加12.52%，主要是15年应收票据余额增加108.86%，增幅较大所致。16年一季度应收款余额合计60.58亿元，较15年末有所减少。

　　供给侧改革实践先锋，人员分流将凸显业绩弹性。根据山西焦煤集团2016年转岗分流方案，山西焦煤集团在册人数8.3万人，转岗分流考核平均比例约为15%，其中公司旗下马兰矿、西铭矿、西曲矿、官地矿、太原选煤厂等均被纳入。据此测算，公司2.9万人需分流4400人，假设按人均支付年薪13万元计算，2016年若完成转岗分流目标，可节约人工成本5.72亿元左右(15年归属母公司净利润仅为1.41亿元)，将显着增厚16年业绩。

　　投资建议：预计2016-2018年EPS分别为0.06、0.10、0.12元，对应PE分别为150、83、69倍。公司作为山西地区优质焦煤龙头企业，率先于行业践行供给侧改革，我们看好16年公司通过员工转岗分流大幅降低成本，增厚业绩。同时，Q1炼焦煤价格反弹对全年业绩产生积极影响，未来随着供给侧改革推进，焦煤价格有望保持平稳上升的趋势。首次覆盖，给予“推荐”评级。

　　风险提示：焦煤价格下跌；下游需求放缓；人员转岗分流进度不及预期。