二季度，在国内经济低迷，资金面宽松等多重因素作用下，国债期货开启了一波慢牛行情。后市来看，虽然6月份为传统的资金面紧张时段，国债期货面临季节性弱势考验，但目前经济转暖拐点未现，货币政策放松预期持续升温对期债支撑仍在，慢牛行情有望延续。

　　货币政策放松预期升温

　　从宏观经济数据来看，2014年4月规模以上工业增加值同比实际增长8.7%，较3月的8.8%继续下行。虽然5月PMI数据稳中有升，但仍在荣枯线以下，预计短期经济难有显著改善。而市场关注的焦点房地产行业，面临周期性下行压力。市场对楼市降价潮以及中小型房企资金链断裂的担忧仍在进一步发酵，经济难言见底。从通货膨胀数据来看，4月CPI数据仅为1.8%，创18个月来新低，目前市场普遍认为5月份通胀数据将会有所反弹。我们认为经济下行压力不减，通胀无忧的基本面作为此轮小牛市行情的强支撑作用依然存在。

　　上周五，李克强在内蒙古自治区考察中表示要适时适度进行货币政策微调的言论，进一步点燃了市场对货币政策放松的遐想。从目前政府调控的思路来看，政府调结构，淘汰落后产能的决心不改，推出大规模经济刺激计划的可能性不高。具体来看，国家对重点基建、小微企业、服务业相关行业定向宽松，通过实行定向降准，减税补贴等政策进行政策微刺激，而对过剩行业如钢铁等行业信贷依然偏紧。央行通过定向投放货币，降低特定行业融资成本，服务实体经济的意图明显。后市不排除央行通过其他货币工具继续实现资金定向投放的可能，但我们对央行实行全面降准持谨慎态度。

　　期债迎来季节性考验

　　分析过去10年的历史数据发现，6月份国债价格表现疲软，仅在2005年和2012年有明显上涨。但目前我国所处的环境与2005年低通胀，低增长的宏观背景最为相似，2005年工业增加值领先于国债收益率到达底部，即在经济明显好转后，国债价格才出现了下跌。但目前经济增速仍在下行轨道中，未看到拐点。因此，在经济未明显好转前，国债期价下行的可能性较小。

　　“钱荒”压力有望减轻

　　目前银行间流动性较为充裕，我们认为“钱荒”顽疾有望减轻。一方面银行经过去年“钱荒”阵痛后，加强了自身的流动性管理。从近期Shibor走势来看，银行间资金面依然处于比较宽松的局面，虽然临近月末短端利率略有反弹，但整体仍在低位水平，且3月期利率仍处在下行轨道中，从4月24日起累计下行48个基点，说明商业银行对未来资金面的宽松预期依然较强。另一方面，传统的过剩行业如钢铁和房地产行业为资金需求的大户，随着去杠杆进程的加速，预计市场资金需求将进一步降低，我们认为这是造成目前宽货币、紧信贷格局的重要原因。除此以外，央行上周实行资金净投放1200亿略有未雨绸缪的意思，减轻了市场对未来资金面紧张的预期。总体来看，我们认为今年出现“钱荒”的可能性降低，即使资金价格再度上涨，市场恐慌情绪也不会如去年，流动性对期债的压制作用有限。

　　综上所述，我们认为目前经济下行压力不减，流动性宽裕，国家放松货币政策的市场情绪升温，期债慢牛行情有望延续。