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巴曙松:楼市真正大调整开始 一线城市至少降20%
http://rich.online.sh.cn 2011-11-18 08:27 [来源]:MSN理财

  1.2 财务杠杆端,地价涨率下行和资金成本上行的趋势逐步形成

  原则上,财务杠杆的使用可以扩大房地产企业的净资产回报率(净资产回报率=利润率×资产周转率×财务杠杆),但是财务杠杆的正向扩大效应发挥作用的前提条件是净经营性资产的回报率必须大于借贷成本,否则财务杠杆的扩大效应将反向启动,成倍减少净资产回报率。从这个角度看,当前及未来一段时间财务杠杆的正向放大功能将会弱化,反向放大功能则可能启动。

  目前来看,利润率和资产周转率的下降将会对净经营性资产的回报率产生双重冲击。从利润率来看,根据上市公司的相关报表测算,目前房地产行业的平均毛利润率为37%左右,扣除三费之后的营业利润率约为20-25%,净利润率为15-20%左右,这种高利润主要来自于土地的溢价,即在地价和房价持续上涨的情况下,开发商可以通过延长土地开发周期和推盘速度来提高利润率。通过这种操作模式,中国房地产业在2004~2010年获得了高利润与高成长,但是展望下一阶段,两个方面的转变将改变这一格局:1)地价的平均涨幅将会放缓,过去地价的异常上涨即包含了“土地双轨制”条件下被抑制地价的强烈释放,也包含了一、二线城市迅速城市化所产生的大量土地需求,同时土地供给的刚性也起到了一定推动作用,然而,随着一、二线城市放缓的城市化进程和三、四城市逐步启动的城乡一体化所释放的土地供给,未来地价的涨幅会趋于一个相对合理的水平,即使因为调控因素的阶段性变化而可能出现一定的反弹,但中长期的平均上涨速度将明显慢于过去几年。2)过去两年开发商积累的大量土地储备面临较大的资产变现和去库存压力,结果将会是更低的资产周转率。目前这一水平已超过40个月,接近2008年房地产低谷时的水平。同时,当前民间融资利率之所以显著上升,与部分流动性紧张的房地产企业依然保持相当高的盈利预期、以及短期内可能会放松信贷约束的政策预期相关,但是,随着调整的深入,房地产企业必须面对盈利预期回落的现实,也必须面临信贷政策不太可能短期内明显放松的政策环境。因此,地价涨幅趋缓导致的利润率下降和周转率下降导致的资产使用效率下降,一个自然的结果是房地产企业净经营资产的回报率大幅降低。

  参考目前房地产开发企业的资本负债结构、20%的净利润率及40个月的周转率测算,开发商所能承受的2年期平均融资成本极限约为20%,换言之,如果地价上涨幅度和周转率使得库存周期之内的净资产收益率低于这一水平,则杠杆率越高,开发商所承受的损失也将越大。

[选稿]: 贝宁
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