从房地产投资不同着陆形态对固定资产投资和经济的冲击程度比较看，2004年房地市场的调整对固定资产投资的直接冲击较为有限，房地产投资回落周期中，固定资产投资增速始终保持在25-30%，而且期间GDP平均增速为11%。相反，2008年房地产行业的显著调整，促使政府出台了大规模的财政支出刺激，对冲了房地产投资大幅下滑的负面冲击。事后看，2009年二季度经济增长触底反弹的前奏也是房地产投资在一季度之后强劲的见底回升。

　　3.2 本轮房地产投资回落相对温和，但未来一段时间要关注可能发生回调风险过度集中的“尾部风险”

　　从目前的情况看，房地产投资的回落节奏仍然比较温和，但四季度开始，随着保障房全开工导致的房地产新开工同比增速下滑，经过销量下滑、新开工下滑之后，房地产投资将在2012年一、二季度出现较大幅度的下滑，甚至会产生所谓的“尾部风险”

　　第一，从本轮周期看，房地产投资在2010年5月见顶，名义增速为38.2%，虽然在过去13个月呈现持续回落状态，但是回落幅度十分温和，基本是匀速递减，单月平均回落幅度不足0.4个百分点。更为重要的是，与2004年相比，本轮资金来源增速69.5%的峰值远远高于投资增速38.2%的峰值，两者之差超过30个百分点，2004年两者之差仅为10个百分点，超额资金来源的支撑作用使得本轮调整以来房地产投资增速并未随着信贷的大幅收缩而同步大幅下滑，波幅明显收窄，对投资和经济增长的冲击也相对较轻。

　　第二，从本轮房地产回落的先行指标观察，资金来源领先于房地产投资3～4个月，三季度资金来源同比增速23%，二季度为18%，虽然资金来源增速总体上仍小于投资增速，预示着四季度房地产投资仍将处于下滑趋势，但于三季度资金来源同比的攀升却同时意味着四季度的下滑幅度也不会太大。以资金来源、实际资金成本等自变量测算的结果显示，2011年房地产投资增速逐季温和回落，预测全年增速为30%，不过统计上，每年最后一个月开发企业和统计部门都会对全年累计增速进行一次校正，幅度通常为-2个百分点，考虑到这一因素，将全年投资增速30%的预测值向下修正之后为28%，仍然高于固定资产投资名义增速约3个百分点，对投资和经济增长仍然有显著的正向贡献。

　　第三，在信贷资金持续收紧的情况下，四季度的房地产销售同比增速将决定定金及预售回款速度，从而决定2012年一季度房地产投资增速。虽然在新一轮限购范围扩大政策的冲击下，传统“金九银十”效应受到较大程度的影响，但考虑到去年四季度正式启动限购导致的销售基数较低，2011年四季度销售同比增速可能略好于预期。因此，扣除冬季北方天气和春节导致施工减缓的季节性影响，2012年一季度房地产投资增速仍有较大概率延续当前的温和回落趋势。

　　第四，考虑到一季度往往是销售淡季，预售回款不畅，2012年二季度房地产投资能否触底回升关键取决于2012年一季度的市场销售情况。扣除2010年金融危机期间被抑制需求的集中释放导致当年一季度“淡季不淡”，在正常年份，一季度在全年销售量的占比往往最低，不能指望2012年一季度销售超常规增长为二季度投资提供更多的资金支持。

　　这样看来，如果目前的销量下滑、信贷紧缩延续到2012年二季度，则房地产投资有可能在某一月出现超过10个点以上的下滑幅度，使投资变成个位数增长甚至负增长。这样的“尾部风险”事件曾在2009年2月份发生，即房地产投资增速在前7个月一直处于温和的匀速回落通道，却在最后一个月即2月份发生了20个百分点的降幅，这是因为销售、按揭、定金及预售资金来源同步大幅负增长的同时，信贷增速不仅保持同向紧缩且在此前三个月达到低谷。

　　对比当前的情况，按揭回款增速已经连续7个月负增长，信贷增速也一直保持在5%左右的低位，但由于自筹资金一直稳步上升，且开发商采取了从减少土地购置、减少新开工、放缓在建项目施工进度的有序调整节奏，并通过影子银行体系开拓多元化融资渠道，使得投资温和回落的趋势延续至今，但目前已经启动的对影子银行体系的监管将会对此产生负面影响。

　　进一步考虑到2012年一季度限购、库存明显加大和季节性因素的影响下，如果房地产销售同比增速从当前10%左右大幅回落甚至负增长，且信贷条件未能有所松动，则2012年二季度房地产投资发生“尾部风险”的概率变大。

　　尽管市场预期，如果房地产投资显著回落，进而对地方政府土地出让金收入、经济增长产生明显冲击，则可能会出现房地产调控政策的转变例如限购令的放松。从目前的趋势看，虽然这种可能性是存在的，但是考虑到未来房地产在整个经济中的地位趋于弱化，针对房地产的调控政策难以重演2009年在房地产市场上出现的“旱涝急转”，即使是货币政策阶段性的局部放松也难以改变行业调整的总体方向以及分化与整合的基本趋势。