期待货币政策正式转向

　　2307点之后的200点大反攻，最直接的诱发因素便是政策微调信号的出现。从汇金出手增持四大行，到国务院出台支持微小企业的九大财金政策，紧接着财政部又允许四个地方政府自行发债，而管理层关于经济政策将适时微调的表态，更是令政策微调预期正式确立。

　　很快，货币层面的松动也开始出现。10月26日央行公告称将停发已连续发行两周的三年期央票，至少在公开市场层面央行已开始配合执行政策微调预期了。10月最后一周开始，央行一改此前的净回笼态势，连续两周进行净投放操作，两周累计净投放额达1630亿元。信贷层面，上周五公布的10月新增信贷达5868亿元，超出市场预期，从而进一步增强了货币层面放松的预期。按照央行的统计口径，前9个月新增信贷为5.7万亿元左右，如果按照年初计划的7.5万亿元放贷总规模计算，11-12月每月的新增信贷均将超过6500亿元。

　　其实，货币政策层面的“只做不说”早已在有条不紊地进行。11月8日央行下调一年期央票利率的举措，可看作短期货币政策转向的信号；昨日，一年期央票放量发行，在未来到期资金量较小的背景下，如要保证当前的资金面宽松局面，那么央票的放量发行可能将用下调存准率来对冲。从某种程度上来说，不论央行选择下调一年央票利率，还是选择增加供给、放量发行一年期央票，最终都可得出下调存准率的时间窗口正在临近的结论。

　　从下调一年期央票利率的意义来看，首先，尽管一年期央票利率调整幅度不大，但央票发行利率一旦出现调整，其变化方向都会持续较长时间。2008年9月16日央票招标利率出现下降后，直到2009年7月16日才开始上升，期间持续近一年；此后，招标利率持续上行至今，期间货币政策持续紧缩。从某种程度上来说，此次一年期央票利率下行标志着货币政策的转向。其次，央票招标利率的下行，预示着未来存款准备金率的下调存在可能。回顾历史，2008年9月16日一年期央票招标利率下降后，9月25日中小型银行存款准备金率就出现下调，10月15日大型银行存款准备金率也出现下降；同样，2009年7月招标利率上行后，2010年1月中小型和大型银行存款准备金率均上升了0.5%。应该说，本轮货币政策的正式转向，只需等待下调存准率这一信号的出现，目前来看，时间窗口大概在今年年底。

　　需要指出的是，虽然目前有观点认为，一年期央票利率下调，主要是央行顺应二级市场央票交易利率低于发行利率的行为，并无明显的政策信号意义。但如果仅看一年期央票一二级市场的利差情况，2008年2月和2011年3月都出现过类似的情况，而当时央行采取的分别是保持不变及逆市提高一级市场发行利率的举措。据此，分析人士认为，一年期央票发行利率下调，应该是央行主动调整的行为，以释放货币政策回归中性偏宽松局面的信号。