国信证券：梦洁家纺进入兼顾效益和品牌延续的提速扩张期
　　事项：
　　交流会。出席：董事长，营销总监、董秘、财务总监等
　　评论：
　　Q1:2010年净开店400家，实际开328家原因
　　我们有一套开店的质量和开店程序，2010年店务设计、施工是一个厂家作的，延迟了工期，今年选择8个厂家。
　　Q2：今年折扣率如何？
　　3月份会员节并不是折扣会，毛利率并不受影响，同行是特价品，我们专供品占比不到20%。
　　Q3：价格如何？
　　目前，公司棉花储备不多，6月份就可以消耗完，因此，对棉花价格下跌不敏感。2011年秋冬订货会已经开完，产品价格基本维持不变、少数下调，如果棉花价格继续往下走，对公司来说是好事。但公司毛利率也不会过高，原材料成本跌得比较多时，会考虑让利给消费者，毛利率40%就差不多了。
　　Q4：2010年直营收入不及开店速度？
　　直营主要集中在北上、长沙、沈阳、天津，直营区域扩张基本结束，未来将做大作强。
　　Q5：单店收入低于同行？
　　有门店结构原因，"梦洁"品牌，2009年单店收入82.8万元，2010年单店102.9万元，2011年单店目标是142万元（含税）。。罗莱领先公司1-2年，我们未来5-10年争做中国一流企业，拥有一个庞大的营销网络规模，稳健的营销推广体系，最为顾客着想的零售和服务体系，坚持利他性的经营哲学，运用专业团队对运营流程再造，2010年11月初上线，12月定型。
　　Q6：强势区域的扩张空间有多大？单一品牌的上限？
　　华中要求50%增长，外部要求60-70%，湖南今年30%-40%，没办法预估未来，竞争最激烈还是华东和华南，一旦成熟对品牌的接纳程度多元化，高端品牌"寐"在华东增长很高。单一品牌2000-3000家完全是有可能的。在北方一线城市开店成活率是很低的，去年在天津成功开出首店，今年计划开9家。
　　Q7：订货会及1Q2011产品销量?
　　公司自去年开始推行全面订货制，2011年订货会已经开完，春夏订货金额为2亿元（仅加盟），秋冬3.9亿元（仅加盟，去年2.7亿元）。
　　2011年1季度，公司实现营业收入2.98亿元，同比增长58.24%，其中，价格上涨带动的增长在10%左右，大部分为放量带动的增长。3月份，公司做了"梦洁会员节"主题推广活动，对销售起到了很好的效果，与普通的库存打折不同，公司这种主题形式的活动以推广、营销为主，活动商品总量不到总收入的20%。
　　2011年1-4月，公司实现收入3.9亿元，同比增长63%；实现净利润3000万，同比增长55%，5月初至今销售额已经超过去年5月全月。
　　Q8：对加盟商的支持在哪些方面？
　　装修补贴，新开店补贴，货柜、广告支持等。
　　Q9：今年新开店拆分？团购？
　　今年新开店直营占比10%，加盟90%，团购占比10%。我们对团购的定义为40万以上，团购中50%为团购开发，其他为团购工具，加盟商服务占比40%。分品牌看，梦洁新增300家，240家为空版市场，60家为原有加盟商，寐牌80家，宝贝60家，床垫60家。床垫不排除与德国公司合作、参股等。
　　Q10：产能支持？
　　现有产能支持15亿销售规模，以后可以OEM，还有1万平米土地可以用于产能扩张。总部生产基地主要做新产品开发，高端、精品生产，批量产品全部外包。
　　Q11：公司最大的问题是？
　　最大的问题是决策失误，失误主要集中在投资，新增费用。今年开始全面实行阿米巴经营，建设强健的后台支持，提升品牌素养延续性，建设卓越的运营机制，贯彻最为顾客着想的经营理念，打造扁平化管理平台，加强绩效激励，实现单位投入的效益最大化。
　　Q12：直营、加盟盈利能力比较
　　从公司情况看，直营盈利能力弱于加盟，关于未来，公司认为直营净利率仍然难以高于加盟，主要是由于以下原因：
　　首先，直营在一线中心城市，加盟在二三线城市，一线城市的租金、商场扣点都显著高于二三线城市，举个例子来说，一线城市的商场扣点一般在30%左右，二三线城市仅为15-20%。其次，加盟商为自己打工，销售的动力更强；再者，加盟商在当地有资源，投入少，也更容易了解消费者需求。
　　但是为什么要做直营呢？直营区域都是全国经济发展的制高点，在这些区域做强做好后，很容易向周边区域辐射，而加盟商一般经济实力有限，难以进行持续、大规模的投入。另外，从盈利层面讲，虽然直营的净利率不如加盟，但是这些区域容易上规模，做好后，直营的净利润会高于加盟（同面积情况下）。
　　Q13：租店、买店比较
　　公司在直营区域的某些旗舰店采用了购买的形式，按2011年5月1日起变更后的固定资产折旧计算，自有门店的折旧额低于同低端、同面积门店的租金额，在租金不断上涨的背景下，买店还是比较经济的。
　　2010年年报披露，公司进行固定资产折旧会计估计变更，原固定资产按20年使用年限、残值率3%、年折旧率4.85%计算，自2011年5月1日实施变更后，固定资产按20-40年使用年限、残值率3%，年折旧率2.43-4.85%计算，净增加2011年归属母公司净利润200.68万元。
　　提高2011-2013年EPS至1.43元、1.91元和2.58元，合理价值57元/股，维持"推荐"评级
　　公司利用募投资金完成直营目标市场的基本布局，未来3年直营体系将经历门店成熟和管理再造的效益释放期，实行阿米巴管理将使公司投入回报比和资产周转向行业龙头靠拢。产品系列进一步完善，对加盟商的支持力度加大，2011年公司梦洁和寐牌网点增幅预计为21%和32%，自创中档品牌和国际品牌合作释放出公司品牌拓展的积极方向。基于保守性预测，我们假定母公司所得税率今后为25%，预测公司2011-2013年EPS为1.43元、1.91元和2.58元（原分别为1.36元、1.79元和2.40元，调整原因主要为修正了公司直营的投入和费用支出），公司合理价值为57元/股，维持"推荐"评级，根据同行申请高新技术进度，若母公司所得税率获得延续15%的行业水平，公司业绩将提升约10%。（国信证券研究所）