银座股份（600858）：扩张风格不变 业绩释放期进一步推后

　　1、继续实施快速的扩张战略。公司按照鲁商集团制定的“双千亿”计划进行扩张，自2008年起公司进入快速扩张期，近三年增加门店近30家。2011年公司新开店数量大约在7家左右，新开店的经营面积较2010年新开店有所缩减。大型项目如济南振兴街项目可能要到2012年投入使用，青岛李沧项目也正在施工中，预计2012年实现部分营业。

　　2、着眼全国布局，全国扩张成为公司的重要战略目标。近几年除了在山东地区的迅速扩张外，省外地区如，石家庄、保定、西安也都有项目启动。此外，大股东旗下的银座商城也将河南作为重要的战略拓展地区。银座股份和银座商城采取区域互补的形式进行扩张，而鲁商集团将银座品牌打造为全国布局的连锁发展公司的战略规划也逐步浮出水面。

　　3、新开店亏损和期间费用影响短期业绩表现。2010年业绩主要受到了新开店亏损和期间费用增加的影响。从公司目前的财务指标来看，资产负债率达到70%，长短期借款规模在33亿元左右，短期财务压力较大。

　　此外，受到政府对房地产的调控影响，公司8.5亿元的短期融资券计划实施的难度较大，公司2011年的财务费用有可能会超过2010年1.4亿元的规模。另外，由于济南振兴街项目工程进展低于预期，短期内难以对住宅和写字楼的出售部分进行收入确认，无法缓解目前公司的资金短缺情况。

　　4、2011年仍是业绩低谷期。从目前的门店结构来看，2008年新开店均已度过培育期，目前对业绩拖累较大的主要是2009年新开的部分次新店及2010年新开店，尤其是潍坊财富广场（14万平米）和德州银座商城（6万平米）将是2011年业绩的主要“出血点”。

　　5、大股东资产注入预期明确。鲁商集团将银座商城注入上市公司的预期较为明确，但在时间点上存在较大的不确定性。此外，通过2010年的非公开增发，管理层间接持有上市公司股权，这理顺了上市公司和管理层的利益关系，为公司未来的业绩释放提供了动力。从大的逻辑来看，近几年连续的门店扩张为未来业绩释放提供了巨大空间。

　　6、盈利预测与评级。我们预计2011—2012年EPS分别为0.61元和0.92元，对应的PE分别为37倍和24倍，对应2011年的PS值仅为0.63倍，远低于行业平均1.2倍的水平，考虑到公司未来业绩具备巨大的反弹空间，建议中长线关注，给予“短期_推荐，长期_A”的评级。

　　7、风险提示。大量新开店的培育期低于预期；缺乏省外扩张经验，外省门店的经营管理水平有待考验；大股东的资产注入时间具备较大的不确定性。（赵宪栋 国都证券研究中心）