百润股份：香精香料第一股 中国风中国味

　　投资逻辑
　　极具吸引力的高增长、高毛利率行业,百润是国内香精上市首个标的。10年公司收入1.1亿元(其中食用香精、烟用香精收入分别为5838万元、4951万元,毛利率66%和82%),共实现净利润4293万元,净利润率39.4%。2008到2010年年收入复合增长率11.71%,营业利润复合增长率45.57%,净利润增长48.08%;综合毛利率从56.15%大幅提升至73.27%。香精原料价格波动较小,上游价格波动可以有效向下游传导,下游定制化的产品有较强的议价能力。在目前全球通胀的形式背景下,百润公司具有较强的防御能力。
　　大客户粘性、公司产品特色以及强大研发实力保障公司的高盈利能力持续。公司通过2-3年的周期与客户共同研发新产品并推向市场,香精产品因其整体香气风味上具有独特性和难以复制的特点,具有较大的客户粘性。公司目前拥有国内前五大饮料厂商,且食用香精在客户采购额中占比依然较小(公司占娃哈哈香精采购额不足5%),未来潜在增长空间较大。
　　国内30名资深调香师,百润拥有5名,研发实力可见一斑。
　　行业呼唤国内龙头企业,百润手握上亿超募资金期待整合预期。国内香精香料行业鱼龙混杂需要行业整合,上市之后百润公司手握上亿元超募集资金,企业管理层战略定位清晰,提供了收购兼并等行业整合的超预期可能。
　　估值及投资建议
　　11年-13年公司摊薄后EPS分别为0.673元、0.875元和1.097,同比增长25.44%、30.02%和25.40%。销售收入分别为1.38、1.72和2.24亿,同比增长26.6%、25.1%和30.1%。考虑到公司未来的成长性及中小公司的估值溢价,给予35-40X11PE,对应合理价位在23.56-26.92元。
　　风险
　　食品安全风险,税收优惠取消的风险,技术人员流失的风险。 (.国.金.证.券)