震荡市洼地：火电尿素或迎拐点

    大盘自3月以来一直处在震荡格局中，目前向上突破的条件尚不具备，行情依然扑朔迷离。在这种状况下，我们的主题投资策略是寻找行业基本面处于周期底部、具有较高安全边际的投资机会，挖掘产品价格处于底部区域的行业。我们认为，煤炭价格的上涨，直接给下游火电和煤气化行业造成了严重的成本压力，在国家调控基础大宗商品价格、优化上游产品价格机制的思路下，这两个行业的基本面将迎来向上拐点。个股方面，我们选择业绩对煤炭价格弹性大，且股价还未表现出业绩触底反弹预期的公司，如火电行业中的粤电力A、宝新能源(000690)，煤化工氮肥行业的泸天化、柳化股份(600423)。

    火电行业拐点可期

    在“市场煤、计划价”机制下，电价调整步伐远低于市场煤价的上涨速度，因此在此轮煤炭价格上涨周期中，火电行业的盈利能力不断受到侵蚀。从业绩表现看，火电行业主营业务收入增速、净利润增速均处于行业历史底部，煤炭价格上涨造成的成本压力使营业成本上升幅度较大，毛利率和净利润处于2009年以来的底部。

    虽然火电行业业绩降幅小于2008年，但我们认为行业在这轮周期中已经处于底部，主要原因有三。首先，经历了金融危机后，国内实体经济增长还处于逐渐恢复期，政府会严格防控经济再现2008年的过热状态而导致周期的大起大落，主张经济平稳发展，并且政府控制物价的决心巨大。综合考虑经济整体形势、CPI表现及政府控制通胀的态度，我们认为煤炭价格难以突破2008年的高点，且现在的电价亦高于2008年电价，从火电上游成本压力及下游产品价格方面考虑，行业不会出现2008年时的净亏损状态。其次，2009、2010年的行业净利润亦低于2007年，数据同比会有改善。再次，电力行业的市场化步伐在加快，行业在亏损状态下会做出反应，大幅亏损的情况难再现。

    综合分析，我们认为目前火电行业基本面已经处于此轮周期的底部，具备了较高的投资安全边际，在煤炭价格得以控制的背景下，行业有望触底反弹。另外，最近愈演愈烈的“电荒”将成为电价机制改善的导线，推动行业基本面改善。

    我们认为此次“电荒”与2004、2005年“电荒”有所不同的是，2004、2005年主要是因为发电能力不足引起的“系统性缺电”，而现在主要是因为火电厂全面亏损、设备利用小时数下降带来的发电不足造成的“结构性缺电”。二、三季度进入用电高峰期，同时受新增装机区域分布不平衡、电源电网建设不协调、火电新增规模下降以及电煤供应矛盾等结构性因素的影响，全国电力供需形势将总体偏紧。

    火电供应占电力总供给的80%以上，水电、风电及核电供应尚难于快速提高，提高火电企业的供电能力是应对电荒的主要措施。

    鉴于发改委约谈大型煤企，提出控制煤炭价格、保证行业合理需求的意见，我们认为后市煤炭价格继续上升的动能减弱，火电行业生产成本会得到控制。从火电行业基本面分析，行业毛利率、净利率已经接近历史底部，进一步恶化的空间有限。目前火电企业亏损严重，生产积极性不高，设备利用小时数明显下降，部分火电企业已经停产，随着二、三季度社会用电量进入高峰期，电力供应不足的形势会加剧，而水电、风电、核电还难挑大梁，解决“电荒”问题的主力军仍为火电。

    总之，由于此轮“电荒”的特点是行业亏损造成的企业生产积极性不高，因此理顺火电价格形成机制、疏导电价矛盾、扭转火电持续亏损局面，是提高火电企业积极性的主要措施，此轮“电荒”将成为火电行业估值洼地修复的导线。在市场前景不明朗的环境中，处于行业业绩底部的火电具备了较高的投资安全边际。

    尿素投资安全边际显现

    我们预期煤炭价格在多方调控下，其快速上涨趋势有望得到遏制，下游煤化工行业快速提升的生产成本将得到控制。作为以煤炭为主要原材料的煤化工产业，在煤炭价格高企的成本压力及产品提价遇阻的两端挤压下，行业业绩会受到强烈腐蚀；而当煤炭价格上涨趋势得到抑制，通胀出现下滑趋势后产品价格管控放松的背景下，行业业绩会快速反弹。

    煤气化第一条成熟的产业链为合成氨——尿素、硝酸、硝酸铵产业链。目前尿素价格水平较低，价格上升幅度远小于煤炭，天气因素影响到农业生产，从而扩散到对氮肥等肥料的需求。为控制社会价格水平特别是农产品价格，国家对农业生产资料价格采取了政治调控手段，使得尿素价格提升受限，尿素价差目前已处于较低水平，尿素企业的盈利能力受到严重侵蚀。在价格传导机制下，我们认为尿素价格维持较低水平的现状有望改变，并且在CPI得到控制后，为防止尿素生产企业积极性下降而出现尿素供应不足的情况，政府会放松对农业生产资料的控制，对尿素价格后市走势我们持较为乐观的态度。

    氮肥主要包括尿素、硝铵、碳酸氢铵、氨水、氯化铵、硫酸铵等，其上游原料大部分来源于煤气化的合成氨，氮肥行业的财务基本面能够反映煤化工尿素行业情况。根据历史表现，经济复苏和高通胀的预期下，氮肥行业上游原料成本上升，公司会通过提高产品价格来转嫁成本。而由于产业链传递的滞后性及政府对农业生产资料的控制，在高通胀时期产品价格提升受到控制，而在通胀开始回落后，行业业绩在经济复苏中后期会触底反弹。

    煤气化另一条产业链为甲醇及下游产品，产能严重过剩，目前全国甲醇装置开工率只有50％左右，二甲醚装置也大量闲置，相当一部分企业面临破产倒闭。近期，甲醇价格已有较大的涨幅，主要是因为生产的低利润降低了企业生产的积极性，设备开工率低。一旦价格高企，行业供给会快速恢复，减弱甲醇价格继续上升的动能。不可抗力因素造成了亚洲醋酸短期内供应紧张，醋酸价格快速上涨，而这一现象难以持续，后市价格走势持谨慎态度。

    此外，电石产业链是目前煤焦化工艺的主要产品，炼焦煤提炼出焦炭，进一步加工成电石，深加工之后提炼出PVC、BDO和乙醛等产品。从价格走势看，电石生产的盈利使得企业开工率低，刺激电石及PVC价格上升已接近历史高点，而在价格提升时行业开工率会快速回升，在行业供给恢复时电石、PVC价格继续上升会受到抑制。行业通过提高产品价格转嫁生产成本的提高，电石、PVC的市场敏感度较高，目前的价格水平已基本反映了成本的提高及通胀预期下的价格提升。

    综上，我们认为尿素价格还未完全反映成本压力的上升。一是因为在高通胀背景下，政府对农业生产资料价格有一定的调控；二是行业有一定的产能过剩压力，导致尿素价格提高难以覆盖成本的提高，行业业绩受到挤压，目前行业基本面基本处于周期底部。我们判断下半年通胀水平压力会减弱，煤炭价格在市场环境及政府的调控下，继续上涨的概率较小，在这个背景下，尿素行业基本面继续恶化的空间有限，有望迎来触底反弹。在市场扑朔迷离的环境中，煤化工具有较高的投资安全边际，有望获得相对收益。（中国证券报）