同仁堂（600085）：老品牌新动力 增持评级

　　渠道建设保障营收高增速

　　公司一季度营收同比增长29.42%，环比增长64.78%，继去年全年营收实现06年以来最高增速后，继续维持高增长。我们认为这得益于公司近年来市场渠道的持续开拓。公司目前百余家一级分销商中，近30家为近两年所开发。集团旗下销售终端目前有千余家，计划十二五期间再翻一番，公司目前约有10%的销售收入通过集团终端实现。公司自身及集团的渠道开拓都将有助于提高公司产品市场覆盖率。实际上，由于优良的品质及品牌效应，公司产品一直处于供需偏紧状态，因此，新终端的持续建立会对公司营收增长体现出较为明显的拉动效果。

　　公司一线产品包括安宫牛黄丸、六味地黄丸、乌鸡白凤丸、国公酒、大活络丸、牛黄清心丸等大家耳熟能详的中药品种，且销售都达亿元以上。这些经典产品伴随市场开拓销量还将进一步增长。而公司丰富的二线产品经过深入挖掘必将为进一步开发出更多的过亿品种，坤宝丸等产品已经显现出了快速的上升势头。

　　费用控制能力突出，未来成本压力或降低

　　在营收同比较快增长的情况下，公司期间费用率比去年同期下降0.7个百分点，体现了公司较强的费用控制能力，其中销售费用仅微涨0.58个百分点，体现出公司的近两年渠道建设逐步步入收获期。公司毛利率下降2.13个百分点，拖累了一季度净利润增速，中药材价格去年上涨幅度较大，公司“不省人工”，“不减物力”以保产品品质，毛利率下降也是必然结果。预计今年中药材涨势不会继续持续，库存也将逐步消化，未来季度产品毛利率或将回升。

　　现金激励草案公布，公司发展添新动力

　　作为一家国资背景的老牌企业，公司激励机制囿于常规，也因此其发展速度一度被市场所担忧。如今，公司公布对管理层的现金激励草案，以净利润增速为标准，以净利润为基数提取一定比例现金作为管理层奖励，体制改变迈出了第一步，为公司发展增添新动力，或预示未来更深入的体制变化。

　　按照草案及去年净利润算，管理层所获现金奖励总额范围为0~3400万之间，每一档次奖励提高300万到900晚不等，以去年19%增速计算，奖励金额为600余万，去年公司管理层薪酬总额为516.8万元，对比以上数据，我们认为如果最终现金激励方案通过，激励效果将相当显着，为公司发展和同仁堂（600085）这一老品牌的二次腾飞增添新动力。

　　盈利预测及评级

　　公司2011年老产品将继续放量，二线品种成长迅速，由于激励方案起点时间不确定，全年可能存在业绩压制因素。预计2011~2013年EPS 分别为0.79，0.97和1.13元，考虑到间接持股的香港国药上市可能给公司带来市值提升，以及公司管理体制变化带来的超预期因素，我们维持对公司的增持评级，目标价40元。

　　机构来源：中信建投