通策医疗（600763）：内生增长与外延式扩张并举 推荐评级

　　投资要点事件：

　　通策医疗（600763）发布年报，2010年实现营业收入242，59万元，同比增长28.19%；归属上市公司股东的净利润4，931万元，同比增长121.81%；每股收益0.31元。

　　点评：

　　公司的业绩符合我们的预期。

　　杭州口腔仍然是收入的主要来源。报告期间，公司的营业收入为2.43亿元，同比增长28.19%，基本都是医疗服务业务的贡献。分医院来看，杭州口腔医院的收入为1.66亿元，同比增长16.56%，占公司收入的比重高达68.3%；杭州城西口腔医院的收入为2，993万元，同比增长137.73%；宁波口腔医院的收入为1，664万元，同比增长18.37%；其他各个口腔医院都保持了较快的收入增速。

　　毛利率大幅提升。2010年公司的综合毛利率为46.49%，大幅提升3.7个百分点，其中医疗服务的毛利率为46.13%，上升3.77个百分点。公司口腔医疗服务毛利率的提升，主要得益于业务的结构升级，中高端的口腔治疗业务比重逐渐加大。

　　期间费用率持续下降。报告期间公司的净利润增速大大高于营业收入的增长，一方面受益于毛利率的提升，另一方面源于期间费用率的下降，其中销售费用率为0.79%，下降0.6个百分点；管理费用率为16.97%，下降1.5个百分点。公司期间费用率的下降，显示了良好的成本控制能力，费用的增长明显慢于营业收入的增速。同时，公司的每股经营性现金流明显高于每股收益，表明收益的质量较高。

　　杭口之外的医院盈利空间值得期待。2010年杭州口腔医院贡献的净利润为4，380万元，占公司利润的比重接近90%，其他医院的盈利能力都较低。展望未来，宁波口腔和新收购的昆明口腔值得期待：宁波地区经济发展水平较高，只是由于当地政策的一些限制（区域医疗网点布局尚须等待卫生部门的规划和审批），还没有开始复制杭口总院 分院的模式，假以时日宁波口腔潜力很大；昆明口腔是公司新近收购的医院，由公立医院改制而来，各方面的基础较好，如果整合得当，有望在较短时期内逐步释放盈利。

　　长期致力于成为大型医院管理集团。近日公司发布公告，与昆明市妇幼保健院签订协议，共同出资成立“昆明市妇幼保健医院呈贡医院有限公司”，其中公司出资3亿元占有其80%的股权。公司此次对外投资，进军口腔之外的医疗服务业，显示了公司致力于成为大型医院管理集团的决心。此外，公司在年报中明确提出，2011年对外扩张计划为预计在一年之内并购大型医疗服务企业2-3家，以将其培育成相当于公司旗下杭州口腔医院的大型医院。

　　盈利预测。暂不考虑未来并购的影响，我们预估公司2011-2013年的ESP分别为：0.42、0.58和0.80元，杭口之外的医院有望成为内生增长的动力，而外延式并购将打开长期的成长空间，我们维持“推荐”评级，建议逢低配置。

　　股价表现催化剂。公布收购新的大型医疗服务企业。

　　风险提示。异地医院释放盈利的时间点难以把握；收购医院存在一定的不确定性。(兴业证券 王晞)