2021年四季度策略 存量博弈背后的原因是什么

　　我们选择的逻辑是什么？

　　一，一定要选择景气度尽量长的赛道或环节，比如像材料端，不光是航空用，可能舰艇、潜艇、陆战方队也会用，因为全方位地提供军用材料。二，电子端，随着军工信息化的趋势，它也会长期受益。另外，一些核心主机厂我们也做了适当的配置，考虑到可能未来放量的节奏。未来可能在一个季度或者一段时间经济是下滑的，很多上市公司的盈利是下滑的，但是军工的确定性是在提高的，它的量产、盈利向上的趋势是确定的，它的优势就凸显出来。当然我们不是看单个季度，我们自己内部研究，觉得这一轮军工的景气应该至少持续3到5年，跟过去的换装周期是相匹配的，今年只是开始，去年是炒预期，今年是确定开始了这一轮的换装周期。

　　4、光伏和新能源现在的观点有没有更新？比如说电池龙头、光伏龙头？

　　吴俊峰：这两个行业如果从三五年的逻辑来说，基本面是不用担心的。一般来说任何一个成长曲线渗透率超过10%之后，它会很快地往40%~50%去走。10%~40%之间成长的渗透率是一个很快速的过程。在这个阶段，应该就是一个行业景气的主升浪。中国到8月份新能源汽车的渗透率应该是7%左右，会很快速到30%、40%。当渗透率超过40%、50%，增速就放缓，估值会出现回落。但在当前阶段估值很难回落，并没有到压估值的阶段。光伏也是一样，渗透率刚过10%。所以这两个行业在未来可见的一到两年之内不用担心估值受压的问题，因为还处于渗透率快速提高的过程。但是这两个行业会不间断地受到一些扰动，今年一季度硅料价格上涨，大家对装机预期偏悲观，导致光伏行业的股价大波动，后来也被证伪，股价又涨回去了。现在因为“双控”，觉得可能硅料是不是减产，又对供给端产生一定的担心，又有所调整。这两个行业过去一年以来的波动都是短期因素，不是核心问题的扰动，它的长逻辑还是渗透率会在未来持续提高，这些公司如果确定了产业链的地位，包括竞争格局是确定的，跌下来反而是机会。

　　我们对新能源的观点是一贯的，这次新能源的革命是不应该错失的一个重大机会，它的重要性不亚于十年前的移动互联网。新能源行业是政府支持的和基本面能够兑现这两者共振的一个重点行业。所以我们很坚定地持有它。

　　5、整个经济下行压力比较大，流动性又不会大幅放水，是否担心这两年的赚钱行情戛然而止，对整体市场的基本面怎么看？

　　吴俊峰：第一，大家千万不要期望这个市场出现什么暴涨，像2015年。我以前也说过，A股出现全面牛市的概率很小，可能十几年遇到一次就不错了，大部分时间是分化的，结构性的机会，确定成长逻辑的行业会出现独立的机会。整个市场应该是波动的，这是基本观点。

　　第二，我们分析流动性，只是说它不存在收紧的可能，因为基本面逐渐往下走，如果流动性再紧，基本上是熊市了。但是分析流动性的问题在于我们判断它不太会出现熊市，并没有说这个流动性足够支撑出现牛市，一定要认识到这一点。随着经济压力加大，流动性宽松能够支持住这个市场，这就够了。当然大家对流动性的预期过高，降准之后大家觉得会快速降息。因为央行瞄准的政治目标主要是就业，如果它觉得就业进一步恶化，会进一步宽松，这是我们判断的起点。因为经济下行压力过大之后，会逐渐地把货币政策放宽。如果社融出现拐点，经济下滑的预期就会逐渐调整，这是有利于市场的机会。所以，大家对流动性的理解一定要客观，流动性放宽不是说能产生牛市，而是能逐渐扭转大家的悲观预期。

　　6、拉闸限电大家的评价偏负面一点，您觉得调控的思路怎么去理解？供需两端的错配问题何时能解决？

　　吴俊峰：我们不随意揣测政策的初衷是什么，或许是某些省能耗指标没完成。就像你第二天要考试了，头天晚上恶补。既然这是种恶补，一定会对你的身体产生不必要的损害，这是目前发生的东西。

　　第二，如果能耗双控能够通过市场自发的价格因素去平衡，它的冲击也没那么大。但是因为我们国家公用事业的价格是管制的，弹性很低，导致煤价涨了之后电厂没有动力去发电，多发电多亏钱，造成大幅度缺电。在公用事业领域，市场化并没有那么高，国家并没有说把这个要完全放开。如果说像美国或者欧洲，天然气涨十几倍，通过价格的上涨来消灭需求，自然就平衡了。但是中国没有这个机制，或者说这个机制比较弱，我们看到到处拉闸或者电厂不发电。

　　我的逻辑是，第一，各种产量都下降，对经济的发展是有损害的，同时会导致就业问题更加严峻。所以，从这个角度来说，拉闸限电是不利于政府稳定就业的，迟早会被纠偏。至于以什么方式纠偏，我们不太清楚，没有看到这个迹象，目前只是出现了一些喊话，但并没有看到它扭转的迹象，所以可能还会持续一段时间。外部政策的变量我们只能观察，没有办法做分析。所以我们的应对是在不确定的政策环境下，要尽量回避跟相关的标的，等扭转之后，我们再做评估，再做决策。

　　7、拉闸限电导致了周期股的波动甚至是一些机会，您怎么看？会否关注相关机会？

　　吴俊峰：周期股是看预期的，是看驱动力的边际变化，不是看你到底赚多少钱，这是不重要的，是看预期甚至是它的二阶导。最近锂价在涨，但是股价已经在跌了，有可能股价已经反映到碳酸锂20万一吨，现在涨到15、16万，估计已经把未来的空间提前涨完了。如果锂价跌了，股票肯定暴跌。所以，我们不知道这些周期股或者是大宗商品的股票到底反映了什么样的预期。我们觉得PPI处于顶部区域是确定的，需求那么差，PPI继续往上涨，在历史上很少见，或者说持续性很弱。PPI一旦回落，甚至没有回落，走平略微走弱一点，这些股票就会有很大问题。所以我们没有参与周期股，就是搞不清楚里面到底有什么样的预期，或者政策什么时候停止、什么时候纠正，我们也搞不清楚。既然是不确定的东西，而且长期来看也没什么价值，我们还是尽量地不看。这是我们的态度。

　　8、您提到今年很重要的是回避政策冲击的板块，具体怎么实现？目前对于教育、互联网、医药这些领域的观点是什么？

　　吴俊峰：每个人的理解不一样，我们也看过很多讨论，看很多专家的观点。“共同富裕”这个词，它可能是影响未来一二十年的主题词，“效率优先”是做蛋糕的问题，共同富裕是分蛋糕的问题，或是在不让经济失速的情况下怎么分蛋糕的问题，公平性会凸显出来。这是7月份开始政策频出的核心原因。另一个主题词是“防止资本无序扩张”，共同富裕和防止资本的无序扩张，这两个词大家要好好体会和好好思考。中央提出这种提法不是随便提的，会是一整套的顶层设计在里边，要去体会中央到底希望中国的未来经济结构是怎么样的，未来应该是一个什么样的发展模式。

　　从我们的角度来说，有些领域可能是资本过度扩张，比如教育。我个人认为关系到国计民生的，甚至会造成生活成本无端的上涨的这些是不希望资本过多介入的。自从“双减”出来之后，医疗服务等一些东西开始跌，大家会联想到什么叫资本的无序扩张，可能不单纯指教育。政府以后把这些东西兜起来，降低大家的生活成本。为什么政府对经济下滑的容忍度比以前要高，我们经历过2006、2007包括后面一段时间的政策环境，经济稍微弱一点会很着急启动投资，放松房地产，为什么这一轮要坚定地“房住不炒”，为什么坚定地把这些东西压下去。我认为经济短期的增速不是最重要的问题，可能人口、公平，一些更深层的东西是政府考虑的首要。

　　所以对于政策没有定论的，或者明确可以的行业没有问题。如果在不断的吹风，出政策的方向，可能还得再看，等政策落实了再去评估，再重新给这些股票定价，这是一个比较稳妥的做法。

　　9、三季度市场的交易量比较大，有声音认为是量化策略规模加大导致的，您觉得量化交易量对市场有何影响？主观策略怎么体现自己的优势？

　　吴俊峰：量化的发展今年比较突出，无论是从规模来说还是每天的成交来说，明显上升。至于里边到底哪些成交量里哪些是量化的，我们没有数据。可能北上资金也会包含一部分量化的东西。尤其是三季度，体现出来成交量很大，但是很多行业很难有持续性，很多是割韭菜的模式。我们是做主动管理，没法评论未来量化的趋势。但是基于自身的优势，我们应该做什么样的事情去做未来的投资，做主动管理尤其是做GARP策略，我们的目标是去寻找未来能够逐渐成长的优质公司，坚定地投资它。做价值发现者和价值的实现者，不是做交易者。量化更多的是做交易，我们尽量回避。所以，主动管理基金的应对策略是发挥好自己的优势，把那些长期具备非常良好成长性的公司挖掘出来长期持有，至于短期波动，我们尽量不去参与。因为在做交易方面，跟量化比是没有优势的。做投资我们的基本逻辑是趋利避害，做投资操作，我们也是扬长避短，发挥长处，做产业分析，做基本面分析，长期持有。我们的短处是交易，那我们就不搞，尽量回避。

　　10、对于今年市场的风格，目前来看分三个派系，一个是以消费为代表的老的核心资产；一个是新能源、光伏代表的赛道股；还有一个是偏周期股。这三个方向分别在清和泉的组合中承担什么角色？

　　吴俊峰：投资很多时候是相对性的，成长是相对性的，价值是相对性的，周期也是相对性的，很多目前我们看到的周期股历史上可能是成长股。现在的成长股若干年后，可能又变成周期股甚至是价值股。都是相对的，投资没有绝对的东西。我们是GARP策略，总体的操作思路是在未来三五年的维度，去寻找成长和确定性逻辑非常充分的行业和公司，这些东西应该是我们主要仓位配置的领域。我也不知道怎么定义为“价值股”，我们对这个东西并不过多地贴标签，我们只关心它是不是负面因素反映完，是不是具备长期的投资价值。比如对消费类公司来说，今年各种数据都不好，但是这些公司本身的护城河并没有破，还是品牌护城河很高的公司。当有些条件发生变化或者预期出现变化的时候，这些公司应该是有一个恢复的机会。所以，我们主要配置在具备长期成长性的好公司或者好行业之上，同时我们也会择机逐渐地增配今年消化得比较充分的、跌幅比较大的短期受损的稳定类的一些公司。对于周期类的行业，我们觉得PPI现在到了高点，后面应该逐渐回落，对周期类的短期配的不多，重点是前两类。

　　11、可否解释一下清和泉产品的业绩差异，是复制策略吗？

　　吴俊峰：清和泉的产品采取的是分仓共管模式，旗下的产品也是复制策略，复制策略指的是成熟产品，对于新产品会有一定的独立操作和仓位控制，跟成熟产品不太一样，我们会采取一个比较稳健或者是逐步的建仓策略来运作新产品。

　　的确某些产品条款会导致业绩的差异，有可能是申购、赎回带来仓位的一个大的波动，也有可能是费用计提方式的区别，有些季度计提、有些赎回时计提，当然最重要的投资感受可能来源于产品成立的时点，一些年初高位成立的产品的确会比较难一些，我们一方面在稳健的建仓，另一方面也是面临今年的环境还需要一些差异化的操作。

　　12、今年清和泉的波动相对前两年在加大，如何在投研层面做一些优化和提升？
　　吴俊峰：今年的波动确实比较大，我们也在努力寻找能够抵御估值压力的成长类公司。我们在今年一季度跌完之后也回升很快，净值很快创新高，但近期又回调了一些。我认为这来源于清和泉是基于一个中长期的逻辑去投资和持股，今年的市场来回波动，我们适应起来有些难度。从持仓的一些方向基本面来看，逻辑没问题，业绩没问题，但是它就是短期回调幅度不小。我们并没有过多地做波段或者是止盈，偏短期的操作的确不是我们擅长的领域。但我想针对当前市场如果要改善，可能也会是这个方向，找到问题是好事，怎么解决这个问题可能是止盈或者逆向的角度，我们也在不断地反思，希望后续把这方面的操作做得更加完善一些。

　　13、孟晚舟回是否标志着中美博弈取得一些成果，您对中美博弈态势如何展望？在此背景下展望中长期，对A股市场的信心来源于哪儿？

　　吴俊峰：国际问题我们并不专业，我自己的理解，第一，中美问题是一个长期问题，这是老二对老大地位挑战的问题，孟晚舟回不回国只是美国在这个方面接受了中国的条件，或者说中国给了某些东西做了交换。我认为对于中美问题大家不要有任何幻想，中国唯一的路就是把自己做得足够强大，包括经济方面、军事方面、国防方面足够强大，别人才会尊重你。这在军事里面叫以战止战，所以，中国的复兴和崛起的目标必须完成。等到某一天中国强大到美国觉得你足够做他的朋友，或者是他不能把你怎么样了，这时关系可能缓和一些。在此之前会不断阻碍你的发展。

　　中国的发展，弱的时候老被打，强的时候老被骂。所以，还是要靠自强。国际社会就是一个丛林法则，唯一的路是把自己强大起来。我觉得做股票多头策略的信心与你对这个市场所依附的经济是分不开的，我们的投资信心的来源就在于中国一定会逐渐地克服这些困难、这些围堵，实现国家统一，实现整个民族复兴，我对这一点坚信不疑。

　　主持人：谢谢吴总细致的回答，感谢大家今天的参与，相信大家今天参会并交流后对清和泉的收益归因和投资风格会更加了解，也希望各位收获满满，不负宝贵时光。最后祝愿清和泉的投资人及合作伙伴们财富稳健增值，共享美好未来。

　　吴俊峰：谢谢大家。

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