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海通固收:基建投资增速可能温和回升 哪些领域或有发力空间?

  2020年基建投资增速可能会温和回升。

  基建投资资金来源主要可以分为预算内资金、国内贷款、自筹资金、外资和其他资金这五项。我们测算的2020年基建融资增速为11%,较2019年的5%明显回升;2020年基建投资增速(旧口径)或回升至8%~9%左右。从增量看,最大贡献源于自筹资金的改善(主因专项债发力和非标拖累减弱),其次为其他来源资金,再次为预算内资金。从增速的改善看,最大改善来自于其他来源资金和自筹资金。

  未来基建投资如何破局

  配套资金的规模和效率问题。首先,需要进一步加强地方政府专项债的使用效率。如加大地方专项债资金投入基建领域的比例,建立完善的地方专项债发行、审批、使用和偿还机制等。其次,加大基建配套资金的支持力度,如PSL定向贷款、专项建设债券等。最后,加快地方隐性政府债务的排查和化解进度。

  基建的哪些领域或有发力空间首先,5G、新能源等新基建领域或有一定的增长空间。其次,部分民生工程,如老旧小区改造、停车场、冷链物流等也是政策的发力方向。最后,区域一体化建设,如京津冀、粤港澳大湾区、长三角一体化等,也可以带动配套的轨交、高速公路、市政工程等基础设施投资

  财政政策和基建是经济逆周期调节的常用手段,随着18年经济下行压力的增加,市场对于19年的基建投资有较强的上升预期。实际上19年财政预算已经将赤字率上调至2.8%,地方专项债新增规模也上调至2.15万亿,相比18年提升了8000亿。2019年以来地方专项债发行和财政支出进度加快,带动基建投资增速触底反弹。但2019年1-11月基建投资累计增速(不含电力)仅小幅上升至4%,旧口径下基建投资增速(含电力)仅为3.47%,表现较为低迷。那么在财政政策已经明显发力的背景下,为何基建投资依旧偏弱?2020年的基建投资又会如何?本期专题将对这些问题进行分析。

  1、基建投资为何表现低迷

  1.1

  开正门,堵偏门 ,配套资金不足

  政府对于基建融资的政策倾向可以简单概括为“开正门、堵偏门”。一方面,政府通过增加赤字率和地方专项债额度等方式来为基建提供资金。另一方面,也对地方政府隐性债务进行核查监管,通过资管新规收紧了非标融资,堵住地方政府的违规举债通道。而目前来看,正门的资金增量难以弥补偏门的融资收缩,导致 2019年以来基建面临配套资金不足的问题。

  回顾此前几轮的基建托底,均是采用中央牵头,地方加码,民间跟进的模式,配套资金十分充裕。例如2009年的第一轮基建托底中,政府出台了“4万亿”的财政刺激政策,带动信贷增速在09年飙升至30%以上,社融增速上升至34%左右。而投向基建的领域的信贷全年增长46%,基建投资增速也在09年创下42%的历史高点。

  从2010年开始,国内基建增速和经济增速均出现连续下滑,2012年2月基建增速降至-2.36%的低点。之后基建投资开始再度发力,这一阶段城投融资成为基建配套资金的重要支撑力量。2012年城投债全年净融资从过去3年平均3000亿左右,跳升至8700亿元,并且非标融资从12年开始也逐渐增多。基建投资增速从12年初的-2.36%一路上升至13年的20%以上。

  最后一轮基建的发力是15-16年,基建投资增速从16年初的15.7%小幅回升至17年初的21.3%。这一阶段地方政府举债的方式更加多样化,非标、PPP、明股实债、政府购买等,加剧了地方政府隐性债务的扩张。之后随着17年金融去杠杆的开启,尤其是资管新规对非标的严格限制,基建增速开始大幅回落。

  虽然2019年以来政府财政政策明显发力,但地方专项债的规模也仅在2.15万亿左右,绝对量不大。而且2.15万亿的专项债中,有接近70%是投入棚改和土地储备,仅25%左右用于基建投资。一般财政支出方面,2019年1-11月累计同比7.7%,相比2018年同期上升了不到1个百分点左右。

  而配套资金方面,非标前11个月净融资萎缩了1.6万亿,按照15%投向基建来计算,基建资金减少了约2300亿元。城投债2019年前11个月净融资8400亿,相比2018年同期仅增加1800亿。此外,2019年以来企业中长贷余额增速相比18年缓慢下滑、PPP等其他融资规模也没有明显增加。因此从资金来源的角度来看,2019年基建投资的配套资金不足,而财政的发力难以完全弥补缺口,导致相对低迷。

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本文来源:姜超宏观债券研究 作者:姜珮珊 李波 责任编辑:赵瑜

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