江海证券：LPR利率下调5bp应当如何理解？未来货币政策将会如何选择？
11/21
09:43
债市投资策略：此次1年期LPR利率的下调并不具有实质性的信号意义，我们更需要关注的是5年期LPR利率的下调以及对经济预期的影响。5年期LPR利率的超预期下调对房地产景气度的潜在推动作用值得关注，实体经济融资成本的进一步下调对宽信用的刺激作用也不可忽视。虽然未来仍不能完全排除央行进一步调降政策利率以带动LPR利率下调的可能性，但短期来看央行按兵不动的概率更高，货币政策的进一步宽松预期短期内恐怕难以兑现，因此本轮利率的快速下行阶段大概率已经结束，未来一段时间在市场缺乏增量因素驱动的背景下，利率或将进入震荡调整期，市场仍需等待未来基本面、政策面和外部因素的变化给出更为明确的方向。
第一，LPR利率下调5bp应当如何理解？11月LPR报价利率结果显示，1年期LPR利率为4.15%，较上月的4.2%下调5bp；5年期LPR利率为4.8%，同样较上月的4.85%下调5bp。
预期中的5bp，预期外的同步下调。此次LPR报价公布前，市场对1年期LPR利率调降5bp的预期较为一致，但对5年期LPR利率是否下调仍存在分歧。市场主流观点认为，5年期LPR利率与按揭贷款利率直接挂钩，考虑到房地产调控的政策基调依然没有发生明显变化，5年期LPR利率下调的概率不高。然而，此次5年期LPR与1年期LPR同步下调5bp，无疑超出了市场预期，一方面反映出商业银行确实全面贯彻了央行降低实体经济融资成本的政策意图，另一方面结合三季度货币政策执行报告删除“房住不炒”的有关表述，以及此前深圳房地产调控政策有所松绑，房地产调控的政策风向似乎也开始出现了一些微妙的变化。
此次LPR普降有何影响？此次LPR利率的调降，最为直接的影响自然是推动实体经济融资成本的进一步下降和宽信用的进一步发力。此次LPR利率的顺势下调，一方面无疑有助于政策利率下调向实体融资成本下降的传导，进一步推进宽信用的发力；另一方面，更值得关注的是，随着5年期LPR利率的超预期下调，结合此前一系列政策信号的变化，房地产市场的景气度或将进入回升周期。10月房地产销售累计同比增速已经转正，未来房地产销售回暖向房地产投资和产业链的传导效应也将逐步显现，房地产对经济的影响也有望逐步从拖累转向托底。
未来货币政策将会如何选择？我们倾向于认为货币政策短期内将进入观察期，央行短期内进一步调降政策利率的概率不高。一方面，政府需要一定的时间周期来判断此次政策利率下调对实体经济的提振效果；另一方面，考虑到去年同期的低基数，11月和12月经济基本面只要不出现加速下滑，经济数据大概率都将在10月的基础上有所改善，短期内进一步加码刺激的必要性不强。此外，在目前央行与商业银行的博弈中，央行已经率先调降政策利率5bp，LPR利率此次仅仅顺势下调5bp，12月LPR利率是否会继续下调依然存在不确定性，毕竟此前LPR刚刚开始实施时，央行并未调降政策利率，商业银行也曾连续两个月调降LPR报价。央行也需要继续观察商业银行的操作，并综合考虑经济下行风险、通胀压力、外部压力等来决定未来是否继续下调政策利率。因此在年底前，货币政策大概率将暂时进入观察期，央行按兵不动的概率要明显更高一些。
第二，关注近期基本面的积极变化。进入11月以来，高频数据方面出现了一些较为积极的变化。一方面，钢材的价格出现了快速的上涨。以螺纹钢、热轧卷板为代表的钢材现货价格出现了快速的反弹，而与此同时，钢铁企业的高炉开工率也在持续上升，钢铁库存则出现了快速下降，创下了近5年同期新低。钢铁生产加速的同时库存快速下降，价格则快速上涨，表明价格的上涨并非供给收缩导致，而是需求增速快于供给增速导致，反映出11月以来钢铁的下游需求可能正在加速改善。另一方面，水泥价格近期快速反弹。近期水泥价格也出现了快速上涨，逼近去年同期高点，而且上涨趋势仍在延续。近期水泥价格的快速上涨无疑反映出水泥的需求正在出现明显的上升。众所周知，房地产和基建是钢铁和水泥最主要的需求方，11月以来钢铁和水泥需求的双双回暖，一方面可能反映出房地产投资正在发力，另一方面可能反映出基建投资也出现了改善的迹象。无论是房地产投资需求的回暖，还是基建投资需求的改善，都意味着投资稳增长力度的加大和投资企稳回升概率的上升，对年底经济数据的积极影响不容小觑。
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