海通策略荀玉根：业绩圆弧底逐步形成
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核心结论：①全部A股19Q3/19Q2/19Q1归母净利润累计同比为6.9%/6.5%/9.4%，剔除金融后为-1.9%/-2.8%/1.3%，业绩圆弧底逐步形成。②结合盈利领先指标和高频同步指标，预计全部A股归母净利同比增速三季度见底，19年为8%，ROE四季度见底，19年为9%。③19Q3/19Q2/19Q1创业板剔除温氏股份乐视网归母净利累计同比为0.3%/-6.2%/-7.5%。盈利趋势较好行业如券商、保险，盈利与估值匹配度较好行业如银行、房地产、白酒。
盈利底已现
——2019年三季报点评
截止10月30日，99.9%的A股上市公司公布了2019年三季报，整体上A股盈利增速与中报基本持平，业绩圆弧底逐步形成，这与我们在《盈利见底一步之遥——19年中报点评-20190901》和《中小创净利润降幅收窄——19年三季报预告分析-20191016》观点保持基本一致。
1、19Q3A股业绩与中报基本持平，圆弧底逐步形成
19Q3净利润累计同比为6.9%，业绩圆弧底逐渐形成。截至10月30日，99.9%的A股上市公司公布了2019年三季报。19Q3/19Q2/19Q1全部A股归属母公司净利累计同比分别为6.9%/6.5%/9.4%，剔除金融后为-1.9%/-2.8%/1.3%。19Q3/19Q2/19Q1全部A股归属母公司净利润单季度同比分别为6.8%/3.9%/9.4%，剔除金融后为-2.3%/-6.3%/1.3%。整体上，A股三季报净利润增速与中报基本持平，业绩圆弧底逐步形成，这与我们前期判断基本一致。历史上，A股归母累计净利同比和工业企业利润总额累计同比走势大致趋同，19Q3/19Q2规模以上工业企业利润累计同比分别为-2.1%/-2.4%，低于18年的10.3%，也显示A股归母净利同比负增长，但负增长幅度收窄。回顾本轮A股盈利周期自16年下半年开始回升，17年高位震荡走平，归母净利累计同比维持在16.6%~19.8%之间，进入18年后开始回落，归母净利累计同比从17年的18.4%一路下降。进一步考察归母净利润的变动原因，按照利润表的各个科目拆分了归母净利润，即：归属母公司净利润=营业收入×(毛利率-三项费用率-有效税率)-资产减值损失+(公允价值变动收益+投资净收益+营业外收支)-少数股东权益+其他报表项目。整体上，19Q3营收增速回升是归母净利累计同比企稳回升的主因。从营收累计同比看，19Q3/19Q2/19Q1全部A股为9.4%/9.3%/10.9%，剔除金融后为8.5%/8.3%/9.5%，营收同比增速略回升。从毛利率看，19Q3/19Q2/19Q1全部A股为19.5%/19.5%/19.6%，剔除金融后为19.3%/19.4%/19.3%，毛利率震荡走平。从三项费用看，财务费率下降，管理费基本平稳，管理费率略上升。19Q3/19Q2/19Q1全部A股的管理费用率为6.4%/6.3%/6.4%，销售费用率为4.3%/4.3%/4.4%，财务费用率为1.5%/1.6%/1.7%。参考历史经验，2002年以来A股经历了5轮归母净利润增速下行周期，平均持续了7个季度，这次A股归母净利润累计同比从17Q4的18.4%回落至19Q3的6.9%，已经持续了7个季度，业绩圆弧底逐步形成。
19Q3A股ROE为9.2%，正处于筑底阶段。全部A股19Q3/19Q2/19Q1ROE(TTM，整体法，下同)为9.2%/9.4%/9.3%，低于2005年以来的均值11.8%，目前处于05年以来ROE从低到高的14%分位，处于历史偏低水平。A股剔除金融后19Q3/19Q2/19Q1为7.5%/7.7%/7.8%，低于2005年以来的均值9.7%，目前处于05年以来ROE从低到高的14%分位，处于历史偏低水平。整体上，ROE整体处于回落趋势中。回顾本轮盈利周期，A股ROE自16年下半年开始回升，从16Q2低点9.4%升至18Q2高点10.6%，此后开始回落，19Q3低至9.2%。根据杜邦公式拆解ROE，具体如下：(1)全部A股19Q3/19Q2/19Q1净利率为9.7%/9.9%/9.9%，2005年以来的均值为9.0%；剔除金融后为5.9%/6.0%/5.9%，2005年以来的均值为5.4%。目前净利率相较2005年以来的均值处于高位，我们认为政府大力推进的减税降费政策起到了作用，从全部A股上市公司各项税费支出占税前利润比重这个指标(频率为半年)来看，19Q2/18年/18Q2分别为11.6%/26.7%/27.3%，2019年以来出现大幅下降。(2)全部A股19Q3/19Q2/19Q1资产周转率为0.186/0.185/0.185次，2005年以来的均值为0.231次；剔除金融后为0.610/0.619/0.620次，2005年以来的均值为0.759次，资产周转率处于低位震荡。(3)全部A股19Q3/19Q2/19Q1资产负债率为83.3%/83.8%/83.6%，2005年以来的均值为82.9%；剔除金融后为61.1%、61.4%/60.8%，2005年以来的均值为58.3%，目前资产负债率处在均值附近。参考历史经验，2002年以来A股经历了5轮ROE下行周期，平均持续6个季度，这次A股归母ROE回落持续了5个季度，我们预计ROE将在今年四季度见底。
金银魔术师 沈国兴
