中信证券：上游和下游的库存走势分化说明了什么？
10/09
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正文
在8月的工业数据中，上游行业与下游行业的库存走势呈分化特征：上游补库而下游去库。上游与下游行业的库存走势缘何背离？上游行业库存回补是否意味着新一轮库存周期的开启？本文将就此展开分析。
论库存：上游与下游的分化
当前上下游工业行业的库存周期呈分化特征，上游行业库存增速反弹而下游行业库存增速持续回落。自2019年以来，工业企业主动去库存下产成品库存增速整体延续回落，然而，分行业看，上游行业与下游行业的表现却并不一致。具体来看，自2019年三季度以来，上游行业如采矿业、石油煤炭及其他燃料加工业、黑色金属冶炼及压延加工业的产成品存货增速小幅反弹；但汽车制造业、通用设备制造业、专用设备制造业、计算机、家具制造业、纺织服装业等下游行业的产出成品存货增速却有所回落。以采矿业和汽车制造业为例，2019年6月，采矿业和汽车制造业的产成品存货同比分别为-7.6%和-5.7%，2019年8月则分别录得-5.3%和-7.8%，整体表现为上游行业库存增速降幅收窄而下游行业库存仍在回落的特征。
下游企业库存回落实为终端需求走弱下的主动去库存，而上游企业的库存回补则反映出上游企业生产和销售的不对称性。此前我们曾多次提出，当前工业企业库存周期正处于主动去库存这一阶段，下游企业的库存回落也符合主动去库这一特征，但上游企业的情况则有些特殊。从企业生产链条看，库存=生产-销售，事实上，2019年开始，煤炭开采、石油和天然气开采等采矿业，黑色、有色金属冶炼加工业的增加值持续回升，如采矿业的工业增加值累计同比从2018年12月的2.3%回升至2019年8月的4.0%，黑色金属加工业则从7.0%升至10.2%，说明上游行业的生产持续改善；但营收的表现却并不亮眼，均有不同程度的回落，如采矿业的营业收入累计同比增速从2018年12月的7.4%回落至2019年8月的4.8%，而黑色、有色的营收增速分别从2018年的15.2%、8.7%回落至2019年8月的8.6%、7.4%。那么，上游行业的生产与销售缘何背离？
金银魔术师 沈国兴
