中信证券：上游和下游的库存走势分化说明了什么？

　　报告要点

　　当前上游工业行业与下游的库存走势分化，结合历史看，工业库存周期的拐点出现之前往往伴随着上游行业库存先行反弹的特征，但当前上游补库并不意味着库存周期的拐点；对于下游行业而言，产需双弱的大环境下库存周期仍处于主动去库存阶段。此外，当前上游与下游行业的营收增速均在下探也说明了终端需求仍弱。我们仍维持10年期国债 到期收益率区间在2.8%~3.2%的判断。

　　论库存：上游与下游的分化。当前上下游工业行业的库存周期呈分化特征，上游行业库存增速反弹而下游行业库存增速持续回落。下游企业库存回落实为终端需求走弱下的主动去库存，而上游企业的库存回补则反映出上游企业生产和销售的不对称性。那么，上游行业的生产与销售缘何背离？供改结束后的产能回补、工业原材料价格上涨、对基建发力的乐观预期均可能是上游企业库存回补的原因。

　　论拐点：上游与下游孰先孰后？纵观2005年至今的四轮库存周期，除第一轮库存周期之外，后三轮库存周期均体现为上游行业先行补库而下游企业随后的特征，这在一定程度上与我国的刺激政策相关。后三轮库存周期中，我国主要采用基建+地产的强刺激方式以对冲经济下行，上游行业中的钢铁加工业、采矿业等行业有更强的备货需求，因此上游行业的库存回补领先于下游行业。那么，本次上游行业补库是否预示着新一轮库存周期的拐点呢？

　　论现状：上下游库存走势分化说明了什么？随着原材料价格回落、对地产调控持续发力、严控地方政府隐性债务，上游行业的利润和收入增速均趋于回落，上游行业补库的可持续性存疑，因此也并不意味着库存周期的拐点。而对于下游行业而言，产需双弱的大环境下库存周期仍处于主动去库存阶段。此外，随着管理方法的发展和商业模式的改变，生产与需求的匹配度有望逐渐提高，库存周期的波动或将弱化，因此应加强对企业销售(营收)的关注。

　　综合来看，2019年三季度以来，工业行业中上游与下游行业的库存走势分化，通过分析，我们认为这主要是因为供改结束后的产能回补、工业原材料价格上涨、对基建发力的乐观预期等原因所导致的上游企业产能扩张。结合历史来看，库存周期的拐点出现之前往往伴随着上游行业先行补库的特征，但这在一定程度上与我国采用“地产+基建”的方式以刺激经济有关，当前上游行业补库并不意味着库存周期的拐点，后续上游行业库存也仍将回落；而对于下游行业而言，产需双弱的大环境下库存周期仍处于主动去库存阶段。此外，除了库存之外，对企业销售(营收)的关注也同样重要，当前上游行业与下游行业的营收增速均在下探，也进一步说明了终端需求仍弱。基于此，我们仍维持10年期国债到期收益率区间在2.8%~3.2%的判断。

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