中信证券：MLF降息不急于一时 或跟随美联储调降OMO利率

　　在8月经济数据总体偏弱的背景下，昨日央行MLF操作“减量不减价”，宽松程度不及市场前期预期，同日股市大跌，债市同步走弱，呈现“股债双杀”的局面。我们认为，昨日的MLF操作并不意味着降息预期落空，央行可能在美联储降息之后通过调整OMO利率 实现降息，而“猪油共振”能否真正出现还有赖于未来油价走势，目前来看油价存在回调的可能，而且货币 政策关注的是核心通胀，猪肉和油价恰恰是核心通胀之外的因素，并不属于总需求范畴。债市策略上，我们认为调整就是机会。

　　MLF续作“减量不减价”对宽松预期形成压制，叠加基本面利空较多，昨日“股债双杀”再现。央行昨日MLF缩量续作，且利率维持在3.3%不变，当日实现1450亿元流动性净回笼。再加上周一公布的8月经济数据表现不佳，猪油共振推升通胀的担忧加剧，市场情绪受到较大影响：股市方面，大盘全天单边走低，上证综指收跌1.74%；债市表现也不容乐观，国债期货全线收跌，国债、国开现券均有走弱。

　　资产价格较高时往往对利空更为敏感。全球宽松导致负利率和高资产价格并存，让市场对利空的反应更加剧烈。以去年年底美股为例，经济数据的短暂走弱叠加美联储加息等因素导致美股暴跌，标普500指数10月-12月跌幅近20%。美国债市近期波动幅度同样明显放大，情绪边际变化较大。近期避险情绪有所缓和，叠加沙特油田遇袭事件，市场对美联储降息的预期也有所减弱。

　　8月经济数据悉数下行，对三季度乃至全年GDP形成较大压力，或成为降息的内在动力。除了进出口数据的变动方向边际上对GDP有利之外，消费、投资、工业增加值都可能或多或少的拉低三季度乃至全年的GDP增速水平。如果四季度经济没有边际改善，GDP存在不达目标的风险。考虑到年内专项债提振基建的空间可能有限，除了货币宽松之外，政策的选项似乎不多。

　　MLF降息不急于一时，也并非唯一手段，跟随美联储调降OMO利率不无可能。在美联储降息落地之前中国央行提前降息可能性不大，关注时点仍然要等到9月19日美联储议息会议之后。由于MLF到LPR的传导机制仍有待理顺，当前MLF降息的时机并不成熟。MLF并非降息的唯一手段，如果美联储降息，央行仍然有可能通过调降OMO利率的方式跟随。因此，周四和周五的公开市场操作可能成为降息的重要时间窗口，不能排除下调OMO利率的可能。在经济下行+金融供给侧改革的背景下，降息可能会迟到，但不会缺席。

　　债市策略：在诸多基本面利空之下，昨日央行MLF操作“减量不减价”，宽松程度不及市场前期预期，当天市场呈现“股债双杀”的局面。在“猪油共振”预期升温和经验上做多空间较小的情况下，债市短期内的担忧不无道理。油价可能对货币政策形成影响，不过后续走势仍然有待观察，而“猪通胀”对政策的掣肘有限，“猪油共振”现在还言之尚早。我们认为，MLF“减量不减价”并不意味着降息预期的落空，在当前经济下行压力偏大的情况下，央行在美联储降息之后通过调整OMO利率实现降息也不无可能，美联储的议息会议以及周四、周五的公开市场操作都是重要的时间窗口。中长期看，经济下行+金融供给侧改革需要保持宽松的货币环境予以对冲，利率不存在长期或大幅上行的基础，调整即是机会，2.8-3.2的区间不变，目前已接近区间上限，做多的胜率更大。

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