天风策略：央行披露最新数据 全部外资当前持股多少？

　　(2)在过去的“定价体系”下，我们习惯于给予类似情形十的公司以更高的估值，他们第一阶段增速有40%。因为，过去我们乐于给一阶段公司业绩的增长g在估值体系中以更高的估值权重，但是这种高估值，其实隐含的假设是这些类型的公司，在后续能够较长时间维持高增长或是ROE水平能够上台阶，也就是类似情形九。但是大部分当初“跑得快”的公司最后都“活成了”情形十。 因此，在“定价体系”重塑的过程中，投资者也将重塑对“ 跑得快”的定义。以往的体系下，只要短期跑得快，就会被给予高估值； 未来的体系下，除了短期跑得快，后续还必须能够走出来的公司，才会被真正给予高估值，也才是真正的核心资产。

　　(3)过去，我们的视角集中在一阶段看谁“跑得快”，我们就会给予短期增速g更高的情形十以高估值。未来，我们的视角集中在二阶段看谁“活得久、活得稳”，我们就会给予长期ROE维持较高位置的情形一、四以更高的估值。 这是未来A股“定价体系” 重塑的本质。

　　(4)很多之前被牢牢贴上了“ 周期属性”标签的行业龙头公司(比如工程机械、家电、水泥等)，未来在“ 胜者为王”的存量经济背景中，随着业绩波动率的大幅下降，同时辅助以分红 或者回购，如果能够维持相对稳定的ROE 水平，那么“定价体系”的迁移可能才刚刚开始。

　　(5)ROE的绝对值固然重要，但是ROE 的趋势更加关键。比如情形一、情形二、情形三，它们第一阶段的ROE都是20%，非常高，但是进入第二阶段，他们的ROE出现了非常大的分化，有的维持稳定，有的下了小台阶，有的下了大台阶，最后对应的估值水平也差很多。举例来说，海天 50X估值和茅台30X估值的差距中，可能就隐含了这种假设： 海天几乎没有周期性，市场认为其22% 的增速和30%的ROE是能够维持的； 但茅台由于和地产、基建的关联度，导致其30%的增速和34% 的ROE可能是会下台阶的，一旦下台阶，如情形二、情形三，可能就要杀估值。 但另外一方面，如果茅台被验证增速的波动不至于断崖式下台阶(增速小幅回落仍然能保证 ROE继续上行)；或者能够增加分红(相当于是可以抵消更多增速下降，从而继续保证 ROE上行)，那么其估值体系可能会缩小与海天 的差距。

　　风险提示：宏观经济风险，海外不确定因素，公司业绩不达预期风险等。

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