中信证券：限制地产类信托后 下半年基建投资怎么看？

　　高增的财政与疲弱的基建

　　上半年共有3.06万亿左右的财政资金流入基建领域，高增的财政支出与疲弱的基建投资形成鲜明对比。2019年上半年公共财政支出共计12.35万亿，其中约有1.94万亿流向基建。而2017年和2018年同期分别为1.56万亿和1.65万亿。同时，政府性基金支出也在加大力度，经验上，30%的政府性基金支出会流向基建领域，2019年上半年政府性基金支出共计3.72万亿，其中约1.12万亿(3.72*0.3)的资金流向基建，2017年上半年和2018年上半年流向基建的资金分别为0.62万亿和0.84万亿。综合来看，广义财政(一般公共支出+政府性基金支出)在2019年上半年共带来基建资金3.06万亿，高于2017年与2018年同期分别为2.49万亿和2.18万亿，然而2019年上半年全口径基建累计增速仅为2.95%，什么造成了财政和基建之间的鲜明反差？

　　溯本求源：从资金来源看基建

　　按传统定义，自筹资金、国家预算资金和国内贷款是基建投资的三个重要资金来源。根据国家统计局发布的《固定资产投资统计报表制度(2018)》，固定资产投资的资金来源共包含五个部分：国家预算资金、国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金。对于基建投资来说，我们可以从基建投资的三个子行业(交通运输、仓储和邮政业，电力、燃气及水的生产和供应业，水利、环境和公共设施管理业)来观察基建的资金来源分布情况。从资金端看，自筹资金是基建投资的主要拉动力，约占全部资金来源的55%-60%；国家预算资金、国内贷款占全部资金来源的比中分别为16%、15%，也是基建的重要资金来源。

　　我们重新归类后的财政资金(一般财政支出+政府预算支出)显示财政投放虽然在增加，但其占比有限，因此疲弱的基建可能反映出社会资金的低参与度 。值得注意的是，前文中提到的自筹资金指的是各企事业单位自行筹集的各类资金，不仅包括城投债、非标融资、PPP、流动贷款与自有资金，还包括政府性基金，为区别财政资金与社会资金，我们对资金来源重新划分：我们将政府性基金从自筹资金中剥离出来，并与国家预算资金加总视为广义财政资金，而将剩余的分项(包括城投债、非标债券、PPP等方面)视为社会资金。按此划分，广义财政资金占基建投资全部资金来源的30%左右，占比并不算高，因此当前基建不温不火的原因可能在于社会资金的参与度不够，事实是否如此？

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