中信证券：限制地产类信托后 下半年基建投资怎么看？

　　城投债券小幅改善，但PPP仍在回落。自2017年开始，对地方政府隐性债务的监管有所强化，城投债受到较大冲击。进入2019年后，城投债的发行条件边际放松，上半年城投债净发行5822亿，较2017年上半年309亿、2018年上半年2033亿有所回升，但较2016年同期8677亿仍有一定距离；PPP方面，2019年上半年PPP净增项目投资额为4700万亿，较去年同期少增7100万亿，城投债和PPP净融资规模并不算高。

　　非标融资边际反弹，但水平不高。非标融资方面，中国信托业协会的数据显示，一季度投向基础行业的新增信托资金约1500亿，从历史经验来看，二季度累计投向基础产业的信托资金大约是一季度的80%，那么上半年流向基建行业的信托资金累计增加约2700亿，而2017年和2018年同期分别为5800亿和2300亿。委托贷款的资金投向经验上与信托资金类似，考虑到流向基建投资的信托资金仍弱且2019年上半年社融数据中新增委托贷款为-4933亿，我们认为流向基建的委托贷款仍在收缩，综合估计上半年基建非标融资在2000亿左右，较2018年同期1100亿小幅改善，明显低于2017年的6700亿。

　　需要说明的是，由于社会资金中往往包含债券、非标融资、PPP、委托贷款、流动贷款以及自有资金等分项，但由于数据可得性原因，因此我们仅从其中的几个代表性较强的分项来窥探社会资金的现状，综合城投债、PPP和非标融资来看，社会资金恢复的力度确实不足。

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