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中信证券:如何理性看待降息?国债能否破3的关键

  若国内外不利因素共振加强,降息存在必要性。综合房地产、制造业、消费和通胀等方面来看,国内经济短期内尚有支撑,但是外部环境的不确定性再度增加。长周期来看,国内外不利因素的共振可能是倒逼降息政策出台,但时机仍需等待。

  政策抓长放短、保持定力,降息时点需等待

  不确定性加剧经济波动,政策强调逆周期调节。经历了2018年以定向降准和小微、民营企业定向支持为主的宽松货币政策后,宽信用效果在投融资端仅仅是遏制了下滑趋势,但提振效果却超强人意,而与此同时,宽松的政策却导致了宏观杠杆率的再度提升,这成为结构性供给侧改革政策的掣肘之一。另一方面,不确定性仍然较强,全球经济再度下行对国内经济也存在一定威胁。自2018年底中央经济工作会议提出宏观政策要强化逆周期调节后,适时适度逆周期调节成为贯穿2019年宏观政策的主线。

  上半年经济有韧性,政策保持定力。去年的宽松政策并非无效,固定资产投资从去年四季度起企稳回暖;而随着非标融资压力有所缓释、银行信贷投放力度加大,社融增速也扭转了去年的下行趋势,投融资端并没有大幅恶化。而从制造业景气度看,PMI虽然仍然处于荣枯线以下,但2019年以来已经出现企稳迹象,预计年内制造业将以稳为主。上半年投融资端触底回升、经济基本面企稳迹象是货币政策回归中性、保持定力的“底气”,立马降息的必要性不强。

  当前的社融和M2增速较为适宜,二季度经济运行在合理区间的判断说明大幅宽松不会到来。即便在二季度经济数据出现较大幅度下滑的背景下,7月30日政治局会议仍然对上半年的经济运行给予了一定的肯定,“延续了总体平稳、稳中有进的发展态势,主要宏观经济指标保持在合理区间”。虽然认为经济下行压力加大,对经济前景有担忧,但并没有推出更多、更大力度的配套政策,更多是托而不举,灵活地、针对性地进行逆周期调节。这也意味着更为宽松的货币政策短期内并不会推出,降息政策短期快速推出的概率很低。另一方面,7月政治局会议聚焦长期矛盾,对短期波动的容忍度加大,政策的关注点并不是继续宽松,而是政策传导和经济结构性问题,因而要理性看待降息这一政策在短期内推出的可能性。

  近期人民币汇率贬值破7,再次降息可能将进一步加剧汇率波动。8月份以来人民币兑美元持续贬值,8月5日首次破7,汇率波动也引发了资本市场的大幅调整。人民币汇率刚经历了大幅贬值和突破7关口的背景下,再次降息、压低政策利率利差可能进一步加大市场对人民币汇率贬值的预期。虽然央行对7这一关口已经不再严防死守,但如果人民币持续单边贬值可能造成外资的加速流出,与“六稳”目标相悖。基于这一点考虑,我们认为降息政策也不会在当前时点推出。

  对于降息的判断,我们认为目前并不具备降息的合理时点,降息时机仍需等待。从长期来看,海外经济逐步步入下行通道、全球降息潮以及国内经济的下行压力都使得降息存在一定必要性。但从短期来看,经济存在一定韧性、政策对短期经济波动容忍度提高、维护利差空间和汇率波动是降息不会立马推出的主要考量。对于降息政策需要理性判断,主要就是对降息时点的判断上。我们认为货币政策仍然以国内为主,而海外经济环境的拖累也增加了国内不确定性,下半年经济也看不到大幅回暖的迹象,而再考虑到美联储年内还存在1~2次降息的可能,我们认为美联储每一次降息时点都是国内降息的可能时间窗口,央行会在9月、12月结合美联储降息情况和国内经济形势重新评估。我们倾向于认为,明年经济下行压力可能会较今年更大,12月美联储降息时点很可能会是央行跟随降息的时点,到时结合利率市场化的方式进行降息。

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本文来源:明晰笔谈 作者:明明 责任编辑:赵瑜

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