海通固收姜超：外资成为利率债增持主力 配置力量有望回升？

　　配置力量或是债市的重要影响因素。

　　配置力量不足制约利率下行。上半年银行表内配置力量较弱或是制约利率下行的一个重要因素，表现为两点：1)10年-5年国债利差下行至低位，但5年-1年国债利差依然高位震荡，配置力量不足导致收益率曲线中段(5年左右)的国债利率下行受阻，制约长端利率的下行空间。2)国开债的隐含税率已下行至低位，国债性价比明显较高，或也与银行表内配置力量不足有关。

　　下半年配置力量有望回升？1)同业收缩对流动性的冲击或将消退。包商事件的短期影响是冲击流动性，体现在6月城商行对利率债的抛售。但长期影响是打破刚兑后风险偏好的下降，或导致银行表内加大对利率债等无风险资产的配置力度。2)地方债发行高峰已过，供给压力减弱。今年地方专项债发行提前，导致上半年地方债供给压力较大，下半年地方债的供给压力减弱，会释放出银行表内的配置空间。3)外资增持力度也值得期待。近期美联储降息落地，长端美债利率大降，中美利差上升至高位，国内债市对外资的吸引力明显增强。而4月份人民币债券正式纳入彭博巴克莱指数，也能为国内债市带来增量资金。因此下半年债市供需结构或将改善，债市慢牛仍有支撑。

　　1。 利率债持仓的结构变化

　　本期专题我们主要探讨债市持仓，尤其是利率债持仓的结构变化。以银行间债市为数据样本，截至19年6月，银行间市场(中债登+上清所)债券托管总规模82万亿，其中商业银行持仓总量45.8万亿，占比55.7%；广义基金持仓21万亿，占比25.5%，此外保险和境外机构持仓分别占比2.4%，券商持仓占比1.5%，这5大机构基本构成了债市主要的持仓机构。

　　那么近年来各机构债市持仓有何变化？简单来说，配置机构(银行+ 保险)债券持仓占比逐渐回落，交易机构(广义基金+券商)以及外资的债券持仓占比有所增加。其中商业银行作为债市持仓的主力，其债券持仓占银行间债券总规模的比例由14年的59%回落至18年的54%，19年上半年小幅回升至55.7%左右。保险机构债券持仓占比则由14年的7%下滑至19年6月的2.4%。相反的，广义基金的债券持仓比例由14年的13%左右大幅上升至19年6月的25.5%左右，外资债券持仓比例也由14年的1.67%左右上升至19年6月的2.4%左右。

　　具体到利率债方面(国债+政金债，下同)，配置机构( 银行+保险)利率债持仓占比从 08年到13 年处于上升期，13年之后则 逐渐下降，其中15-16年是占比下降最快的时点。相反的， 13年之后交易机构(广义基金 +券商)利率债的持仓占比明显回升。截至19年6月，银行、广义基金、境外机构、保险、券商5大机构利率债的持仓占比分别为62.5%、17.3%、5.4%、7.1%和1.2%。其中银行利率债持仓相比13年下降了13个百分点左右，广义基金利率债持仓相比13年上升了13个百分点左右。

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