海通固收姜超：外资成为利率债增持主力 配置力量有望回升？

　　摘要

　　利率债持仓的结构变化。

　　近年来配置机构(银行+保险 )债券持仓占比逐渐下降，交易机构(广义基金 +券商)和外资的债券持仓占比有所上升。以利率债(国债+政金债)为例，银行利率债持仓占比08年到13年处于上升期，13年之后则逐渐下降，相反的，13年之后广义基金和境外机构利率债的持仓占比明显上升。截至19年6月，银行利率债持仓占比62.5%，相比13年下降了13个百分点左右，广义基金利率债持仓占比17.3%，相比13年上升了13个百分点左右。

　　利率债持仓变化的三个阶段。

　　08-12年的银行扩表时代：银行是持仓主力。08年金融危机之后政府出台了4万亿的信贷刺激政策，加上降准降息的利好，银行资产规模大幅增长。而存款方面还没有货基、理财等产品的竞争，加上高信贷的派生作用和外汇占款的持续流入，银行负债端充裕且稳定，对债市的配置力度也相对较强。例如银行持有利率债的规模占比从08年的60%左右上升至12年的75%左右。其中国债的持仓占比从08年的50%上升至12年的68%左右。

　　13-16年的大资管时代：广义基金和中小行是持仓主力。12年开始大资管行业蓬勃发展，广义基金等非银机构规模上升，逐渐成为债市增持主力。银行方面，13年之后外汇占款流入减少，存款端又面临理财等产品的竞争，导致负债端压力上升，资产增速回落。而这一阶段大行和中小行开始分化，其中大行的资产增速和利率债持仓均迎来下行拐点。但中小行得益于同业业务的发展，资产增速维持高位，利率债持仓继续增加。此外，14-16年债市经历了3年牛市，一方面得益于广义基金和中小行的规模扩张；另一方面也是金融监管较为宽松，流动性充裕，债市杠杆率出现明显上升。

　　17年至今的金融去杠杆时代：外资成为增持主力。17年金融去杠杆开启，货币政策收紧、金融监管趋严，广义基金规模趋于收缩，其利率债持仓比例也结束上升势头。银行方面，由于同业链条的收缩，加上负债成本上升和地方债供给压力的影响，大行和中小行利率债持仓占比均下降。这一阶段境外机构成为债市增持的主力，尤其是国债的持仓力度大幅增强。一方面是我国债市对外开放进程加快，另一方面中美利差维持高位，国内债市对外资的吸引力也较强。

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