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海通固收姜超:外资成为利率债增持主力 配置力量有望回升?

  2)国开隐含税率下降,国债性价比提升。从国债和国开债的相对比价来看,目前10年期国开债的隐含税率10%左右,5年期国开债隐含税率在11%左右,基本都贴近历史低点。虽然隐含税率有“牛市走低,熊市走高”的特点,但相比目前国债利率的位置,隐含税率依然略有低估,尤其是5年期国开债的隐含税率明显较低。而一般来说广义基金等交易盘资金倾向于配置国开债,而银行表内更青睐国债,因此隐含税率的走低可能也与银行表内配置盘力量不足有关。

  3.2 下半年配置力量有望回

  为何银行表内对利率债的配置力量较弱?下半年配置力量是否有望恢复?我们从以来几个方面来看:

  1)同业收缩对流动性的冲击或将逐渐消退。17年金融去杠杆以来,银行同业链条收缩,资产增速出现大幅下降,其对债市的配置力度也随之减弱。而今年包商事件以来,银行同业业务再遭冲击,尤其是中小行同业存单发行受阻,负债压力上升;相对应的,其资产端也开始减持流动性较好的利率债。根据6月的托管数据,城商行6月债券持仓量减少2361亿元,其中国债减持612亿元,政金债减持751亿元。因此,尽管6月货币利率大幅下行、国内基本面和海外环境向好,但债市走势却陷入纠结,配置力量的不足是债市利率下行的重要制约。

  但包商事件对银行资产配置的影响有短期和长期两个层面,短期影响是冲击流动性,体现在中小行对利率债的抛售。不过央行6月份以来明显加大货币投放力度,近期又用TMLF续作来降低资金成本压力。近两周来看,存单利差仍在高位,但中低评级存单(AA及以下)净融资量已经由负转正,因此对流动性和银行负债端的短期冲击或将逐步消退。 而包商事件长期影响是打破刚兑后风险偏好的下降,或导致 银行表内加大对利率债等无风险资产的配置力度,从这一角度来看,下半年银行对利率债的配置需求或能有所提升。

  2)地方债发行高峰已过,供给压力减缓。19年上半年银行表内对利率债,尤其是国债的配置力度明显减弱,一个重要的原因是地方债发行放量,挤占了表内的配置额度。由于今年地方专项债发行提前,导致上半年地方债的供给规模明显高于历年同期。截至7月26日,19年内地方债发行3.4万亿,净融资2.6万亿。而根据我们的测算,在不额外新增专项债发行额度的情况下,8-12月地方债的剩余发行量或仅在1万亿左右,明显低于17年和18年同期(1.6-1.9万亿左右)。因此,下半年地方债的供给压力减弱,会释放出银行表内的配置空间。

  此外,19年上半年银行表内信贷放量,也挤占了利率债的配置额度。不过上半年信贷增速前高后低,二季度以来呈现逐月回落的状态,或与年初信贷提前冲量有关。并且结构上来看,短贷增速较高、中长贷增速仍低,持续性也存疑。 因此我们认为,下半年信贷增速难有大幅增加,或维持 企稳震荡走势加上地方债供给压力的消退,银行 表内的配置力量有望转向利率债市场。

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本文来源:姜超宏观债券研究 作者:姜超 责任编辑:赵瑜

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