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中信证券:基础货币的波动无需过于关注 预计M2仍将平稳增长

  由于上述项目变动都不大,故而我们可以将基础货币勾稽关系简化:

  基础货币≈对其他存款性公司债权+国外资产-政府存款;

  将等式右侧的项目加总,可以发现2013年以来其对基础货币的拟合效果较好。进一步观察2013年来年度基础货币变动及其来源结构,存在以下特征:①基础货币月内波动较大,自2018年以来,基础货币单月环比波动常常达到15,000-20,000万亿元,其波动相较2018年之前有了明显的增大;②央行国外资产依旧是中国基础货币来源的重要组成部分,总计额度有21.8万亿元,但外汇占款影响实际逐年减弱,今年以人民币计价国外资产波动较小,单月环比变动往往在百亿元左右;③中央银行对其他存款性公司债权增量自2017年起持续缩量,目前中国货币政策工具主要转向对银行部门展开逆回购以及MLF,对存款性公司债权项目也逐渐成为基础货币投放的重要渠道(目前余额约为10.2万亿元),但近期该项实际上进入缩量区间,对基础货币起到下拉作用。

  财政存款在基础货币投放的重要性逐渐提升。从近期表现来看,财政存款对基础货币形成了支撑:2019年6月政府存款环比减少3,662亿元,基础货币环比增加8,970亿元,财政投放占比达40.8%;2019年上半年政府存款环比增加7,458亿元,基础货币环比减少17,870亿元,财政回笼占比达41.7%。同时观察央行的公开市场操作,可以发现央行公开市场操作中货币投放额度有所减小,其维稳资金面的态度可能更加重要。观察公开市场操作货币净投放和对银行部门债权的变动关系,可以认为当前央行公开市场操作投放净额构成了大部分对银行部门债权的增量。而目前央行OMO投放量的减少预示着对银行部门债权的变动在基础货币投放中的重要性在不断降低,财政投放会起到更加重要的作用。

  在出口以及外汇流入因贸易摩擦承压、OMO更多用于熨平资金面波动的情况下,财政存款对基础货币的支撑作用将更加凸显。财政存款因为税收和财政支出周期的影响,也呈现出明显的周期性,1、4、5、7、10月份财政存款倾向于增加,3、9、12月财政存款减少。值得注意的是,在财政存款增加月,对其他存款性金融机构债权倾向于增加,央行往往展开OMO操作投放来对冲税期效应。

  综上所述,我们可以发现目前央行似乎没有扩大基础货币总量以支持信贷投放的政策意图,财政投放的重要性在不断增加。但是财政存款的货币投放、回笼却是不受央行控制的,其国债发行以及财政投放支持经济的节奏与力度更多受财政政策控制。结合OMO工具投放额度减小的现状,我们可以推测 未来基础货币余额的波动性将会继续增大,但总量增速预计将有所减小,预计央行对基础货币波动的容忍度将继续增加。货币乘数分母端增长将有所下行,分子端扩张或将主导信用扩张的未来。

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本文来源:明晰笔谈 作者: 责任编辑:赵瑜

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