中信证券：如何看待房地产投资和制造业投资的背离？

　　报告要点

　　今年上半年经济总体平稳，但制造业投资低迷成为了一个压力点。从地产投资和制造业投资的关系来看，当前房地产 对经济的带动作用已有所减弱，对制造业的挤出效应则开始显现。即便当前政策收紧地产，短期内制造业增速的反弹还面临诸多制约，而地产的下滑也将较为温和，在当前经济总量温和下滑的背景下10年期国债收益率仍将维持在3.0%~3.4%的区间，后续若有地产加速下滑而制造业投资续接较慢、外部利率 环境实质宽松以及国内利率并轨等事件利好则收益率将迎来向下突破的机会并接近区间底部3.0%。

　　房地产与制造业的两重关系。理论上，房地产的繁荣将通过提高地产后周期产品的消费需求、提高企业抵押品价值两条途径带动制造业投资增长。但另一方面，过度繁荣的房地产会从成本、收入、资金来源拖累制造业的生产经营，体现为对制造业的挤出效应。那么，现实中我国房地产投资增速与制造业投资增速之间的关系如何呢？

　　物极必反，促进走向挤出。从我国历史经验上看，房地产对制造业的促进作用与挤出作用均有迹可循，但不同时期中的表现不同。2010年至2015年之间，房地产对制造业的带动作用更为明显。进入2016年之后，房地产对制造业的带动效应开始减弱，挤出效应开始显现，2018年后，挤出效应进一步加剧，当前地产的过度繁荣甚至影响到了某些与地产直接相关的产业。

　　制造业投资该如何演绎？我们将全年房地产投资分为乐观、中性、悲观三种情形，并据此判断单变量影响下各情形中制造业的投资增速，若仅考虑房地产对制造业的挤出效用，制造业投资增速将位于4.1%-6.5%的区间内。综合考虑工业通缩、PMI走弱、外贸环境的不确定性和发改委持续推进去产能等因素对制造业的影响后，我们将全年制造业投资增速区间下调至2.5%-5.0%。

　　总体来看，2016年后地产对制造业投资的带动弱、挤出效应显现，结合近期监管层对地产调控从紧来看，后续政策将倾向于通过压缩地产、拉动制造业(特别高新技术制造业)的方式来助力经济发展。对于制造业来说，短期内制造业的反弹仍受工业通缩、企业投产信心不足、外部风险等因素的制约；而对于地产来说，近期政策虽有收紧，但年内施工投资仍有一定刚性，预计地产投资增速下滑相对温和，在经济温和走弱的背景下政策刺激加码的必要性降低，对债市而言10年期国债收益率将在3.0%~3.4%的区间震荡，后续若有地产加速下滑而制造业投资续接较慢、外部利率环境实质宽松以及国内利率并轨等事件利好则收益率将迎来向下突破的机会并接近区间底部3.0%。

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