姜超：货币利率或重回利率走廊内 货币偏松的整体格局未变

　　摘要

　　货币极度宽松，利率走廊“失效”

　　5月包商事件以来，货币利率趋势性下行，目前R001和DR001中枢均降至1%左右，且日内最低利率一度降至超额准备金利率以下，流动性极度宽松。而今年以来DR007利率有超过一半的时间都在7天逆回购利率之下，6月以来更是持续低于该利率，利率走廊实际下限已经失效。本轮货币宽松的直接原因是央行在包商事件后维稳市场，采取了加大货币投放、提高SLF和再贴现额度，增加券商短融余额等措施，此外5月中旬还有中小银行的额外降准。

　　流动性依旧分层

　　尽管流动性总量上宽松，但结构分层仍未完全消除。低等级存单发行量从6月中旬开始逐渐恢复，但存单评级间利差依旧在走扩。质押回购方面，6月以来R007最高利率与加权平均利率的利差大幅上行，目前利差依然在700BP以上，远高于此前的均值水平。目前银行与非银、大行与中小行之间流动性分层依旧存在，部分中小机构依然面临较大的流动性压力。

　　根源在于融资需求收缩

　　经过两年的去杠杆之后，我国货币和债务增速大幅下降，并和GDP名义增速大致匹配，目前已进入稳杠杆阶段。我们认为稳杠杆的核心是改变融资结构，堵偏门、开正门。19年以来社融增速见底企稳，并没有大幅激增，说明我们没有走刺激地产和基建的老路，不大搞举债投资就意味着减少了无效的融资需求。当前影子银行依然受到监管约束，信贷受MPA及资本充足率的严格约束，融资的增量主要来自于企业债、地方债等直接融资，因而融资增速大概率是L型，这意味着不用担心央行会有新一轮紧缩政策出台，利率均值将继续下降。

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