中信证券：美国将走向衰退型降息 还是保险型降息？

　　报告要点

　　美联储的降息大致可以分为两种，一种是为了应对衰退，一种可以被称为带有保险性质的降息(Insurance cut)，前者是美联储在应对衰退时的重要货币政策工具，而后者则在1995年、1998年曾经出现过。我们认为，当前美国经济增速逐渐下行、投资不振、消费对经济的拉动减弱，衰退型降息的概率更大，因此本文重点分析了在衰退型降息时的经济状况及 债券等大类资产价格变动。

　　1980年以来美国衰退历史回顾：根据美国国家经济研究局(NBER)对于美国经济周期当中扩张和衰退的界定，美国自1980年至今共经历了四次衰退。1980年到1982年的经济衰退，主要是由于时任美联储主席的沃尔克采取紧缩货币政策对当时美国高通胀局面的打破。1990至1991年美国经济衰退主要由于“储贷危机”、石油价格高企对投资产生压力以及美联储实施的紧缩货币政策，2001年3月至11月的美国经济衰退主要由于互联网泡沫的破裂，2007年至2009年的衰退由“次贷危机”造成。在每次衰退到来时，美联储均采取了降息方式应对经济的衰退，且议息会议在降息之前一般会显现端倪。

　　衰退期间大类资产表现：衰退期间的债市方面通常表现较好，几次衰退过程中美国10年期国债收益率均呈现不同程度下行。股市表现方面则表现较差，随着几次经济衰退的发生，美国股市均体现出不同程度的下跌。汇市表现方面不确定性较高，在几次衰退过程中美元指数虽均出现不同程度的上涨，但存在先贬后升或先升后贬的情况。

　　当前美国经济与衰退期间的对比：当前非金融企业部门杠杆率处于历史高位，政府部门杠杆同样处于历史高位且继续提升空间有限，在美联储降息预期提升的背景下，非金融企业部门杠杆风险值得关注。从美国耐用品除国防新增订单同比增速来看，当前美国耐用品除国防新增订单增速下滑，这反映出当前投资方面或开始呈现疲弱态势。从美国GDP环比拉动率来看，当前消费对于GDP拉动逐渐减弱，在消费、投资、政府支出及净出口均缺乏有效提振的因素叠加下，美国经济或呈现出疲软态势。

　　总结：据美国国家经济研究局(NBER)对美经济周期扩张和衰退的界定，美国自1980年至今共经历四次衰退。包括1980年到1982年“大滞胀”、1990至1991年“储贷危机”、2001年3月至11月“互联网危机”以及2007年至2009年的衰退由“次贷危机”。在每次衰退到来时，美联储均采取了降息方式应对经济的衰退，且议息会议在降息前一般会显现端倪。衰退期间债市方面通常表现较好，美国10年期国债收益率均呈现不同程度下行，股市表现方面则表现较差，汇市表现方面不确定性较高，在几次衰退过程中美元指数虽均出现不同程度的上涨，但存在先贬后升或先升后贬的情况。当前非金融企业部门杠杆率与政府部门杠杆率均处于历史高位，在美联储降息预期提升的背景下，非金融企业部门杠杆风险值得关注。从美国GDP环比拉动率来看，当前消费对于GDP拉动逐渐减弱，结合美国1980年以来的衰退历史以及当前消费、投资以及出口等领域的疲软，我们估计美国经济明年大概率进入衰退。综合来看，我们认为10年期国债收益率将逐步向下趋近3.0%~3.4%的区间下沿。

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