中信证券：目前地产强消费弱 后续政策或侧重地产调控
05/22
10:14
报告要点
随着杠杆率的不断提高，杠杆对总消费的“挤出效应”逐步显现，而房产的购置也对社零消费形成挤出，双重挤出效应可能制约后续社零增速的回升空间。基于目前地产强而消费弱的局面，后续政策可能对地产调控有所侧重，财政政策则继续采取减收和增支的积极组合，刺激消费稳定经济。
房产与消费：一致与矛盾：从房产的角度来看，既定预算约束下，房价波动对消费的影响包括收入效应和替代效应两方面。从借贷的角度来看，借贷对消费的影响体现为财富效应和还款时挤出效应两方面。总体来看，居民的消费链中存在两个博弈——信贷与预算的博弈以及房产与消费的博弈，二者共同决定消费增速的方向。
论借贷：杠杆与消费的往事。从美国的经验来看，居民往往通过加杠杆的方式来支撑当期消费，体现为杠杆率增速与“消费-收入”增速差的正相关特征。从我国的经验来看，我国居民杠杆率的变动与居民总消费水平具有较高的正相关性，反映出借贷行为的财富效应。而随着杠杆率的不断升高，借贷行为的财富效应渐弱、挤出效应渐强。
收入效应？挤出效应？一个简单的定量分析。为了更好的证明收入效应和挤出效应确实存在，我们通过简单的实证模型对债务的财富效应和挤出效应进行拆分。模型回归结果显示，借贷行为的“财富效应”与“挤出效应”同时存在，而随着杠杆率的不断升高，“挤出效应”的效果愈发明显。
论购房：双重挤出效应下消费该何去何从？从消费的内部结构看，房地产对社零消费的收入效应有所弱化，替代效应或占据主导地位。整体来看，随着当前杠杆率的不断提高，杠杆对总消费的“挤出效应”逐步显现，而房产的购置也对社零消费形成挤出，双重挤出效应可能制约后续社零增速的回升空间。
结论：从当前来看，政策基调在于稳杠杆，居民杠杆率快速上升的概率相对较小，但前期借贷对消费的“挤出效应”在一时之间也难以扭转，对后续总消费水平仍有负向影响。从消费内在结构来看，目前购房需求对社零消费的替代(挤出)效应较为明显，基于目前地产强而消费弱的局面，后续政策可能对地产调控有所侧重(如上调房贷利率、收紧房地产信贷等)，财政政策则继续采取减收和增支的积极组合，刺激消费稳定经济。就当下而言，当期杠杆增速下滑、偿债压力上升+地产销售高位的组合对消费仍较不利，而消费作为三驾马车中边际贡献最大的项目，其增长的乏力拖累经济增长，我们认为基本面回落的信号支持10年期国债到期收益率有望逐步下行至3.2%~3.6%区间下限附近。
上海著名的贵族学校
