中信证券：消费为何意外走弱？房地产的挤出效应

　　“最重要的就是做好自己的事”

　　2019年5月12日，刘鹤副总理接受采访时表示，目前“最重要的就是做好自己的事情”。我们认为，政策将更多以国内经济为导向。

　　货币+财政的组合可能是提升居民消费能力的关键，产业结构调整或将服务于就业结构。针对消费放缓这一问题，政策上可能将重点调控房地产价格增速和信贷增速，未来随着减税降费的持续推进以及二三季度地方债发行降速，财政发力的空间将逐渐减小，货币+财政或许是下一阶段的政策导向，结构性的货币政策一方面有利于避免房地产市场过热对消费形成挤压，另一方面也能够定向支持特定领域稳增长，因此后续TMLF和定向降准等结构性货币政策也仍然有可能出现。而就业与消费息息相关，为应对海外环境变化对制造业的影响，产业结构的调整可能也将服务于就业结构的调整，如家政、幼教等服务业。

　　总体来看，后续的政策组合可能仍将呈现出货币政策和财政政策相配合的特征。基于前文分析，宽财政+结构性紧货币的组合可能是应对当前地产强而消费、就业弱的局面，目前来看，宏观政策与经济的关系呈现出比较明显的相机抉择特征，外部环境的变化使得货币政策收紧的概率下降，在当前国内经济基本面走弱、外部环境压力显现的情况下，政策边际宽松的环境对债市较为友好，我们认为10年期国债到期收益率有望逐步下行至3.2%~3.6%区间下限附近。

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